来源：中国货币市场
内容提要
2020年以来，我国结构性货币政策工具箱不断丰富，在支持实体经济、促进结构调整和实现高质量发展方面发挥了重要作用。文章结合具体实施情况，分析中国结构性货币政策的突出特点，评估我国2020年以来结构性货币政策的实施效果，建议相关部门需关注结构性货币政策工具的有效性和可持续性，合理控制规模，健全退出机制，同时持续丰富结构性货币政策工具箱，建立多方联动的信息共享平台，加快构建更精细化的金融监管体系，形成多政策协同机制。
一、引言
2024年，中国人民银行发布的一至三季度《中国货币政策执行报告》指出，我国将进一步加大宏观调控和货币政策逆周期调节力度，要着力统筹总量与结构、数量与价格以及内部与外部的均衡。传统货币政策是总量工具，随着我国经济增长模式由高速增长转变为高质量发展，结构性问题日益凸显，若这一问题得不到解决，总量调控也将难以有效发挥作用。
2008年金融危机后，全球经济陷入信用收缩、流动性枯竭的局面，各国试图通过大幅下调基准利率等传统货币政策手段复苏经济，然而，在“财政赤字”和“零利率下限”的约束下，总量货币政策的量化宽松空间受限，且金融机构的“惜贷”、“慎贷”情绪使市场陷入“流动性陷阱”，出现了流动性在金融体系内总量充足、但在实体经济中结构性短缺的融资困境。结构性货币政策因其精准性、直达性和定向性，成为各发达经济体广泛使用的危机救助手段。与发达国家不同，我国的结构性货币政策不仅是应对短期冲击，更多的是基于经济长期存在的结构性矛盾提出解决办法，引导优化资源市场化配置，促进行业和地区的协调发展，在推动供给侧结构性改革和经济高质量发展方面发挥着积极作用。
二、我国结构性货币政策的实践进展
（一）我国结构性货币政策发展历程
我国对结构性货币政策的探索始于1999年支农再贷款的发放。中国人民银行于1984年建立存款准备金制度，履行中央银行“集中资金、配置资金”的职能，达到调节基础货币投放的目的（苏乃芳和李宏瑾，2023）。1996年我国货币政策的调控方式由原有的直接控制转变为以数量为主的间接调控。为解决转型经济下农业农村地区金融发展受阻的结构性矛盾，鼓励引导金融机构扩大涉农信贷的投放力度，降低“三农”企业的融资成本，1999年央行推出支农再贷款。2008年全球金融危机爆发，我国央行赋予再贴现工具结构性作用，用于支持小微、涉农和民营企业信贷投放。2013年起，我国结构性货币政策实践进入加速阶段。为解决货币总量扩张但结构性短缺的矛盾，缓解利率市场化进程加快引发的实体企业融资问题，央行实行定向降准，并陆续推出支小再贷款、短期流动性调节工具、常备借贷便利等工具，发挥其精准滴灌和杠杆撬动作用。2020年后，为应对疫情冲击，开展疫情防控专项再贷款和复工复产再贷款再贴现等精准、直达的抗疫保供政策工具，同时，为引导金融机构资金流向国民经济发展的重点领域和薄弱环节，央行先后创设面向普惠、绿色、科创、民生和基础设施等领域的结构性货币政策支持工具。截至2024年三季度末，我国结构性货币政策工具共计18项，除支农、支小再贷款和再贴现三类长期性工具外，其余均属阶段性工具，余额共计66591亿元，占央行总资产的14.6%，占我国基础货币余额的17.6%，具体实施情况如图1所示。
图1 2024年三季度末我国结构性货币政策工具实施情况
（二）我国结构性货币政策工具特点
1． 应对长期结构性问题的定向调控目标
全球主要发达经济体的结构性货币政策通常是一种应对危机的策略，以弥补传统总量货币政策的调控失灵。欧盟、英国和日本等主要经济体通过调整金融市场资产结构这一中介目标，实现维持物价、稳定就业和熨平经济周期的最终目标，并未针对特定行业或项目实施定向支持（彭俞超和方意，2016）。由于我国处于经济高质量发展时期，金融市场资源配置失衡、流动性分层、企业信用分化等结构性矛盾长期存在，因此央行创设结构性货币政策的目标是定向调控资金流向特定领域，如支农、支小再贷款和普惠小微贷款支持工具等一系列具备产业政策特征的定向支持工具。
2． 激励相容的协同传导机制
在美国和英国这样的直接融资市场，央行在实施结构性货币政策中扮演着做市商的角色，通过低利率、信贷支持、预期引导和风险缓释的结构性货币政策传导机制为市场提供流动性。而我国在疫情后创设的结构性货币政策工具创新性地内嵌了激励相容机制，央行作为贷款批发商，以“先借后贷”的信贷模式，在数量上将央行的资金供给与银行向特定领域的贷款发放相挂钩，在价格上为商业银行提供优惠利率再贷款，通过设置奖惩条款引导商业银行在特定领域信贷投放的量增、价优，调动其精准滴灌薄弱环节的积极性。在政策协同方面，美国、英国的央行和财政部之间存在密切合作，欧盟则将财政和货币政策执行部门分离，故政策协同较弱。我国结构性货币政策的传导在行业主管部门、金融机构总部及其分支机构等多部门的高度协同下形成政策合力（张明等，2023），在改善信贷结构的同时将其外部影响内部化。
3． 多维度的“结构性”特征
第一，政策期限的结构性。长期性货币政策工具在我国的使用频率较高，2024年三季度的使用率高达85%，较上年同期增长4.24%；阶段性结构性货币政策工具的覆盖范围更广，为满足不同领域的流动性需求，各项工具的期限有所差异，并有明确的存续期或退出安排，但部分工具的使用率较低。第二，政策工具的结构性。我国结构性货币政策工具可大致分为低成本再贷款工具和激励贷款支持工具，前者普遍采用“先借后贷”的操作模式，在工具箱中占主导地位，后者因央行对相关金融机构给予一定比例的资金激励，补贴力度通常高于低成本再贷款带来的息差，因此备受欢迎。第三，投放机构的结构性。结构性货币政策工具的投放对象可大致分为全国性金融机构、地方法人金融机构和政策性银行，呼应我国“多层次、广覆盖、有差异”的银行体系。面向全国性金融机构的工具种类多但规模较小，截至2024年三季度末，合计余额占结构性货币政策工具余额总量的24.2%；面向地方法人金融机构的工具余额占比达36.7%；抵押补充贷款面向政策性银行发放，余额占比高达38.8%。
（三）我国结构性货币政策实施效果评估
1． 总量和结构双重功能助推信贷资源调整
一方面，发挥总量的基础货币投放功能，反映出对信贷调控目标的动态调整。随着结构性货币政策工具的创新，我国的基础货币投放渠道得以拓展，2022年6月末至2024年9月末，结构性货币政策工具余额波动上升。近半年来，随着政策力度的优化调整和部分工具的到期退出，结构性货币政策工具余额有所减少，其占“对其他存款性公司债权”的比例降至38.22%，央行及时结合经济形势做出响应，积极发挥货币政策的自主性，在一定程度上弥补了2015年以后外汇占款被动减少对我国基础货币投放的影响。
另一方面，发挥结构性功能精准滴灌实体经济，引导信贷结构改善。截至2024年三季度末，除涉农和房地产领域外，各领域信贷余额占比均较2019年末有所增长。此外，结构性货币政策对实体经济的支持力度加大，2024年三季度末的住户经营性贷款和消费性贷款（不含个人住房贷款）余额分别为21.89万亿元和19.31万亿元，同比增长18.2%和13%，前三季度金融机构向实体经济发放的贷款增量在同期社融规模增量中的占比为60%。
2． 有进有退提高资源配置效率
以加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度为“进”。除前文阐述的各领域贷款余额增加外，结构性货币政策工具利率的降低引导实体经济部门的融资成本下降。自2019年末至2024年末，MLF利率由3.25%降至2%。持续走低的MLF利率降低了金融机构融资成本，传递出货币政策宽松信号，政策调整的灵活性和有效性不断增强。2020年疫情后，我国借助其他结构性货币政策工具疏通货币政策利率传导机制，截至2024年三季度末，支农支小再贷款和再贴现利率由2023年末的2%降至1.75%，普惠小微贷款支持工具激励比例由2023年一季度末的2%降至1%，抵押补充贷款利率由2023年三季度末的2.4%降至2.25%，新增的科技创新和技术改造再贷款及其他存续的阶段性工具利率为1.75%。我国实际贷款利率整体下行，央行持续提升对实体经济的支持力度。新发放贷款的加权平均利率由2019年末的5.44%降至2024年三季度末的3.67%，其中企业贷款加权平均利率由5.12%降至3.51%。
引导减少低效率信贷，“以退为进”提升资源配置效率。2020年后多数结构性货币政策工具的创设目的是为了解决特定领域的融资问题，通常设有明确的实施期，其在达成政策使命后便可有序退出。控制合理的工具数量，为重点领域和薄弱环节腾出更多的信贷空间。如2020年初推出的3000亿元疫情防控专项再贷款、5000亿元复工复产再贷款和1万亿元针对中小银行的小微企业支持再贷款，缓解了疫情对医疗、交通、就业和消费等方面的冲击，在到期后完成退出；抵押补充贷款定向支持于棚户区改造等重点领域，由于大规模棚改项目不断减少，其余额于2019年11月达到35979亿元峰值后逐步下降，在2022年9月后呈现回升态势。2022年后创设的阶段性工具陆续到期，央行对退出后的存量资金做出展期处理，以实现最大限度的“缓退坡”。
三、关于结构性货币政策的讨论与思考
中国人民银行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛中指出，要健全精准适度的结构性货币政策工具体系，将其作为常规总量工具的有益补充。关于结构性货币政策是否应在货币政策和经济发展中“挑大梁”的问题，本文从以下三个方面进行探讨。
（一）结构性货币政策虽存在总量效应，但比较有限
我国传统总量货币政策以物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡为目标，政府和央行会根据经济发展形势进行统筹兼顾和相机抉择，调整货币政策目标侧重点。结构性货币政策与多重目标制相契合，其实施目标可分为“促转型”、“补短板”、“稳增长”和“畅渠道”（封北麟和孙家希，2016）。结构性货币政策虽具有一定的总量效应，但这一效应发挥的作用较为有限。2022年6月末至2024年9月末，结构性货币政策工具投放的基础货币量约为1.3亿元，仅相当于存款准备金率降低0.65个百分点左右的作用效果，因此，不能认为结构性货币政策具有总量效应就能够替代总量型货币政策。总量型货币政策与结构性货币政策在当前复杂多变的经济环境下发挥着不同的作用，前者具有前瞻性特点，能够通过市场机制开展超前逆周期调节，无差别地调控市场流动性；而后者具有精准性特点，在政策指导下通过行政手段引导信贷资源配置，发挥定向调控功能，作为总量工具的创新性补充，支持实体经济的发展（殷兴山等，2020；连平，2022）。结构性货币政策应在目标上与总量货币政策调控保持高度一致，在货币政策中以总量为主、结构为辅，以结构服务总量（金成晓和姜旭，2021）。
（二）结构性货币政策工具的有效性和可持续性值得关注
政策定向调控的有效性值得关注。对结构性货币政策工具释放的信贷资金流向和投放机构执行能力的监管较为困难，以涉农领域为例，截至2024年三季度末，我国涉农贷款余额为51.13万亿元，而支农再贷款余额为6531亿元，仅占该领域贷款总量的1.3%，直达资金有限，且依靠于央行的政策窗口指导和价格优惠，因此央行难以监管相关领域贷款的增加是否来自于结构性货币政策工具释放的流动性。同时，结构性货币政策工具传导机制的有效性受金融机构行为和决策的影响，其预期政策目标的实现依赖于金融机构的紧密配合。
政策长期调控的可持续性难以维系。实践表明，结构性货币政策工具存在短期调控效果，但非标融资主体的信用评级并未被改变（隋建利等，2021），因此其能否发挥长期调控作用取决于激励相容机制对银行信贷风险的控制能力。抵押补充贷款的政策效果较易监督，但其本质与财政政策相似，若无额外的财政补贴，其可持续性也将受到挑战。若银行具备足够的风控能力向目标行业提供信贷，结构性货币政策便失去了存在的必要性；而在缺乏适当补偿时要求银行增加特定领域贷款则可能导致不良贷款率上升。总之，多数结构性货币政策本质上是政策性贷款，需谨慎评估其成本及承担方，确保不偏离货币政策的根本目标。
（三）结构性货币政策规模要适度，退出机制应更健全
我国需对结构性货币政策工具的使用规模做出理性判断。在应对危机和解决我国经济结构性矛盾等特定目的下，过度使用结构性货币政策会引发总量问题（易纲，2019），应关注结构性货币政策工具的规模是否低于基础货币总量的四分之一（黄益平，2023），当结构性货币政策工具对特定领域贷款的支持比重较高时，商业银行的资产结构可能会产生大幅调整，结构性支持过量也会导致信贷资源错配，增大银行面临的信用风险（连平，2022）。央行应谨慎细致地考虑结构性货币政策工具的有序退出机制。结构性货币政策在政府的强干预下实施，若其在完成特定的阶段性目标后仍在市场中运行，将会加大总量货币政策的宏观调控难度（封北麟和孙家希，2016），缺乏健全的退出机制可能会带来市场竞争环境的扭曲，引发新一轮的市场结构失衡。因此，结构性货币政策的实施要始终围绕货币政策目标，谨慎考虑结构性货币政策的规模并合理制定退出策略。
四、继续用好结构性货币政策的若干建议
基于对我国结构性货币政策的发展、特点及其在货币政策框架中的功能定位，本文对未来结构性货币政策的进一步探索提出以下理论和实践建议。
第一，持续丰富结构性货币政策工具箱，发挥松紧有度的多层次牵引作用。当前我国仍面临企业经营压力大、有效需求不足等问题，周期性与结构性矛盾并存，因此要继续强化结构性货币政策对国家重大战略的牵引作用，在未来创新性地推出支持居民消费、高校就业和资本市场等领域的结构性工具，如2024年9月首次创设的证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款等。央行可根据金融机构经营状况和信贷投放能力的不同，推出多层次、差异化的流动性投放策略，设置合理的合格抵押品范围，并具体评估实施效果，按需调整阶段性工具的退出时间和延期机制。
第二，明确结构性货币政策目标和传导机制，建立多方联动的信息共享平台。由于结构性货币政策的最终目标难以统一和量化，央行可根据支持领域特点设立针对性的政策目标，并提升政策工具的规范性和透明度。加强对信贷资金流向的监管，建立央行、工信部和发改委等相关部门的多方联动机制，共同搭建产融信息对接平台，实现数据共享和风险共担，为金融机构推荐重点优质项目、提供宏观政策指引。
第三，加快构建更精细化的金融监管体系，调动金融机构信贷投放积极性。结构性货币政策定向支持领域的风险收益不对等和我国金融监管权责不明、力度不够等问题，会降低金融机构的放贷意愿，导致出现“麦克米伦缺口”（隋建利等，2021）。监管部门可针对行业特征设置差异化的监管机制，如资产价格、拨备计提等的计量和预警标准，适当提高对特定领域的风险容忍度，在提高金融机构放贷积极性的同时，推动金融产品的个性化和风险管理模式的创新发展。
第四，形成多政策协同机制，防范“合成谬误”并提升政策效果。结构性货币政策应与传统总量货币政策和财政政策相协调。单一结构性货币政策的效力有限，且财政政策在缓解我国结构性问题方面的灵活性不及货币政策，且流程较为复杂，发力空间受限。因此，应厘清结构性货币政策与财政政策的边界，强调两者的协同作用，以“宽财政、稳货币、重结构、强目标”的政策思路促进消费内生复苏，同时，要注意政策协调中的“零和博弈”，确保两者在总量货币政策框架下有机结合，避免产生“合成谬误”。
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