过往非农，皆是序章，“特马”改革，最大扰动

　　来源：天风证券

　　天风证券认为，非农数据只反映出拜登离任前的“美国经济底子好”，并不意味着特朗普上任后的“明天会更好”。短期来看，美国经济的最大扰动是“特马改革”的持续超预期推进，但在特朗普的视角下，这可能是美国历史上最大的一次改革，也是为了中长期美国经济效率提升和财政可持续发展必不可少的一次转型，更是为了重塑他心中的“Golden Age”。

　　每年1月的非农数据往往分为两个方向分析，一方面是常规的当期数据，另一方面是此前数据的修正。当下，无论是前者还是后者，我们认为都无需过度解读。

　　1月非农统计周早于特朗普上任时点，与其当作特朗普2.0时代的开始，不如当作拜登时代的落幕。且特朗普上任至今近三周的各种政策反复和不可预测性，更加削弱了经济数据的宏观意义：过往非农，皆是序章。

　　过去一周的重要数据（小非农、PMI）对美元指数和10年期美债的影响都处于过去数月来的最低水平；与之相对的是一些非经济基本面因素的影响变得更大，尤其是特朗普关于关税、移民、行政令等的消息言论。

　　巧合的是，在非农报告发布约2个半小时后，据路透社报道，特朗普最早将于本周五发布“对等关税（reciprocal tariff）”；再约1个半小时后，特朗普则亲自宣布将于下周公布对等关税信息。美元指数在这两个节点都呈现明显上行，这与非农后其走势形成鲜明对比。

　　这也充分反映出了美国市场对于经济数据的“钝感”，以及对于任何特朗普相关消息的“敏锐”，进入了一个“Trump is everything”的时点。

　　回到非农本身，新增就业的不及预期是唯一的显性弱点（14.3万人，预期17.5万人）。但如果考虑到11、12月共计上修10万人的表现，从3个月平均水平的角度看，非农的新增就业仍然处在稳健上升的状态；且14.3万人的水平也并不算令人失望。

　　从失业率的角度看，4.01%的失业率至少说明目前的内生动能并未出现明显压力。按照BLS提供的估算，如果没有年度修正，1月失业率将下行0.2pp至3.9%。

　　考虑到美国1月制造业PMI录得50.9，且制造业就业再度回正，这个组合也印证了我们上一份非农报告中的判断，如果制造业PMI和就业呈现持续修复，美国失业率将出现下行而非上行风险。

　　从薪资的角度看，时薪环比（0.5%，预期0.3%）和同比的高增（4.1%，预期3.8%）伴随着的是就业工时下降至疫情后的最低水平（与2024年1月持平），“高薪资、短工时”与极端天气的影响有关。

　　持续反弹的MA3新增非农就业、保持稳定的薪资增速、处于低位的失业率，都指向了特朗普上任前的美国经济波动不大，波动的放大器恰恰是特朗普本人。

　　特马组合对改革的态度是“知难而进”。截至2月5日，约有4万名联邦公务员已经接受了“买断计划”，潜在的对美国国际开发署（USAID）裁撤计划又将影响1万余人的就业，这种“快刀斩乱麻”便是“知难而进”的例证，而联邦裁员只是特朗普全面效率改革的一个方面而已。（《特朗普改革：要动谁的奶酪？》）

　　因此，非农数据只反映出拜登离任前的“美国经济底子好”，并不意味着特朗普上任后的“明天会更好”。

　　短期来看，美国经济的最大扰动是“特马改革”的持续超预期推进，但在特朗普的视角下，这可能是美国历史上最大的一次改革，也是为了中长期美国经济效率提升和财政可持续发展必不可少的一次转型，更是为了重塑他心中的“Golden Age”。

　　在Deepseek的追赶下，美国的“AI叙事”也遇到了挑战。尽管特朗普以星际之门（Stargate）计划试图加速“AI叙事”的实现，但“AI叙事”的成功与否并不以特朗普的意志为转移，其影响的是“特马改革”的成本高低。

　　1611年“莎翁”的最后一部戏剧《暴风雨》的经典台词十分贴合当下的美国现状：“凡是过往，皆是序章（What’s past is prologue）”。

　　2025年“特翁”治下的美国，也期待完美改革，但自古改革多险阻，这场前所未有的改革又会带来多少混乱，值得持续关注。

　　作者：宋雪涛（S1110517090003）、钟天，来源：雪涛宏观笔记，原文标题：《过往非农，皆是序章》

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