债牛将持续

摘要

本周债市全面走强，各类债券利率普遍下行。本周整体利率曲线下移，10年和30年国债分别累计下行2.4bps和6.3bps至1.61%和1.81%，10年国债和国开债利差收窄至零附近。短端利率同样明显下行，1年国债累计下行7.7bps至1.23%。信用债利率也随之下行，3年和5年AAA-二级资本债累计下行4.3bps和3.5bps，1年AAA存单利率累计下行3.6bps至1.68%。

春节后债市如期走强，并且我们认为趋势尚未结束，主要是以下几方面原因：

首先，节后资金如期宽松。随着春节之后资金需求季节性下降，资金价格随之回落。R007从春节之前最高4%以上的水平下降至1.7%附近。并且从当前环境来看，资金可能持续保持宽松或减少，市场资金趋于宽松。而这种情况下，央行对市场干预的影响则可能有所下降。本周央行公开市场净回笼1.02万亿，回笼量大于去年和前年同期水平，但资金依然趋于宽松。我们认为这主要是由于当前资金提供方更多来自非银，因而央行减少对银行的资金投放对整体资金面的影响下降。在整体融资需求不足情况下，资金将继续保持宽松。

其次，两会之前，整体资产供给或继续有限。从当前情况来看，资产供给依然有限。一方面，信贷融资需求并不强劲。节后票据利率再度回落，6个月国股票据转帖利率再度下降至1.0%附近，显示企业融资需求并不强劲，而房地产销售高频数据与去年基本持平，显示居民融资需求同样未有明显回升。另一方面，政府债券发行节奏依然缓慢，预计可能需要两会之后才存在放量可能。这周和下周地方债净融资额均在1300-1500亿元，发行节奏缓慢。由于特别国债需要人大通过，这可能在两会之后，而新增专项债配套资金可能需要两会财政预算落地之后才会加速，因而两会之前，预计政府债券节奏都难以显著加快。因此，两会之前，整体资产供给有限，资产荒状况难以有效缓解。

再次，如果短期密集发行再融资债，可能加剧资产荒。节后地方债发行呈现出集中于再融资债的特点。下周1614亿地方债发行中，特殊再融资债规模达到1111亿元。如果新增专项债在配套资金和地方债务红线压力之下，节奏持续保持缓慢，2月地方债供给可能更多集中于再融资债。如果再融资债密集发行，这可能导致资产荒的进一步加剧。由于地方债持有者更多集中于大中型银行，而被置换的债务则包括城农商行贷款以及保险等非银的非标资产，这导致资产更多流向大中型银行，而城农商行、保险等非银机构资产进一步稀缺，这会进一步加剧这些机构的资产荒。去年11月-12月再融资债的密集发行，助推了此后的资产荒，是形成此后利率快速下行的重要原因之一。

最后，资本市场风险偏好提升，但这并不意味着债市调整，是“股债跷跷板”还是“股债双牛”主要取决于基本面走势和资金价格变化。近期权益市场预期明显改善，全球范围内中国资产持续上涨，股市走强也带来了债市调整的担忧。但股市上涨并不必然带来债市调整，股债跷跷板还是股债双牛需要视情况而定。从经验数据我们可以看到，股债相对性价比与制造业PMI之间具有非常高的一致性。背后的逻辑是，如果基本面走强，那么股市走强并且利率上升，则呈现股债跷跷板效应。但如果缺乏基本面支撑，市场更多基于预期和资金推动，宽松的资金环境会同时利好于股市和债市。从当前情况来看，基本面的变化依然有待进一步观察，但随着资金宽松，特别是通胀持续偏弱环境下，降息降准预期的持续，资本市场更可能呈现股债双牛的行情。

资金有望进一步宽松，曲线平坦化之后往往是牛陡。虽然节后资金趋于宽松，曲线斜率也略有恢复，但依然处于相当平坦的状态。目前10年国债与1年AAA存单利差倒挂水平依然在7bps左右，依然是过去几年高位。曲线对融资的压力依然存在。而从以往经验来看，曲线极度平坦之后往往跟随的是牛陡。这是因为平坦的曲线往往会产生对融资的抑制，导致偏紧的资金难以持续。而后往往以短端转为宽松结束，曲线转向牛陡。2021年季度、2024年1季度都是如此。因此，我们预计后续曲线也将向牛陡阶段转变，曲线斜率将逐步恢复。

两会之前预计债牛行情持续，建议哑铃型配置。无论是从基本面压力或者对信贷等约束角度来看，曲线斜率过低甚至倒挂状态难以持续。节后资金逐步宽松，并且随着非银资金状况的改善，这种资金状态将持续，这将带动短端利率逐步下行。而两会前政府债券供给难以大幅放量，叠加再融资债带来的置换压力加剧资产荒。整体债市牛市行情并未改变。而在当前资金环境和基本面情况下，股市预期改善对债市压力有限。从以往经验来看，曲线平坦之后往往是牛陡，因而斜率和凸性会恢复，这种情况下哑铃型策略更为占优。我们建议增配存单和长利率债，10年国债1季度有望下行至1.5%附近

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

春节后债市如期走强，并且我们认为趋势尚未结束，主要是以下几方面原因：

首先，节后资金如期宽松。随着春节之后资金需求季节性下降，资金价格随之回落。R007从春节之前最高4%以上的水平下降至1.7%附近。并且从当前环境来看，资金可能持续保持宽松或更为宽松。这主要是由于当前资金结构决定融资需求相对有限。在同业存款自律机制落地，导致非银大幅赎回同业存款之后，资金从银行流向非银。导致传统的融入方非银资金宽裕，而融出方大行资金更为紧张。这带来结果是市场资金需求减少，市场资金趋于宽松。而这种情况下，央行对市场干预的影响则可能有所下降。本周央行公开市场净回笼1.02万亿，回笼量大于去年和前年同期水平，但资金依然趋于宽松。我们认为这主要是由于当前资金提供方更多来自非银，因而央行减少对银行的资金投放对整体资金面的影响下降。在整体融资需求不足情况下，资金将继续保持宽松。