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这个蛇年春节里，DeepSeek全新系列模型的发布，引发了一场关于中美科技股价值重估的讨论。事实上，在创新成长风格投资中，关于估值与泡沫的讨论从未停止。
早在2025年初，橡树资本CEO霍华德·马克斯，就在新年投资备忘录中，提到了创新成长对市场上涨的长期驱动作用，以及新事物发展过程中，必然出现的阶段性泡沫。
创新驱动增长是不变的“真理”，资金塑造估值是变化的现实。对每一位投资者而言，最佳的投资策略，当然是在标的估值较低时，前瞻性布局产业趋势；但在实际决策中，明确的低估值，往往对应于模糊的产业前景。
鱼与熊掌不可兼得，如何在不断变化的产业趋势中，寻找到相对明确的建仓机会，或许就是考核成长风格基金经理投资能力的重要标准。
一、追逐变化的主要矛盾
估值的波动取决于资金的叙事，如何在不断变化的资金叙事中抓住主要矛盾，往往成为创新成长投资的“神之一手”。
2025年的投资者，恐怕都听过一句话：“太平洋对面越限制什么，A股对应概念就会涨得越好”……其实这句话早在2018年就被提出，并一度被视为博弈半导体板块的“金科玉律”。
市井之言当然说明了大众投资者的关注热度，但做出合理投资决策的基石，更应该从产业基本面出发——2019年，长城基金尤国梁在接手管理长城久嘉创新成长混合（A类：004666；C类：010052）后，便通过自上而下的行业比较，将半导体作为重点关注板块。（注：重点关注板块仅为基金经理当前市场观点，不代表基金未来长期必然投资方向，基金的投资范围与投资限制以基金合同载明为准。）
“半导体是我近几年关注最多的行业”。根据尤国梁介绍，2019年下半年的国内半导体领域，同时受到了政策推动、产业创新和行业复苏的三重催化：
政策面上，美国的限制使自主可控成为我们的国家战略与社会共识，半导体国产替代进程刚刚开始；
创新面上，5G基建基本就绪，5G手机终端的换机潮逐步开启，产品创新带来的半导体需求快速提升；
行业面上，全球半导体行业经过近两年的周期性下行，数据出现企稳迹象，半导体行业有望迎来复苏。
当产业多重周期叠加向好、市场情绪高歌猛进时，布局板块龙头，往往是兼具股价弹性和收益确定性的方向。2019年末、2020年初的尤国梁，正是依靠对半导体龙头的布局，使长城久嘉创新成长混合获得较好表现，更助力基金份额从2019Q3的5亿份，增长至2020Q1的16亿份，增长率超220%！
大鹏一日同风起，扶摇直上九万里。坐在风口的感觉当然妙不可言，只是风速不可能一直猛烈。如果说2021年的半导体板块，依托新能源车概念的拉动，勉强凭借功率半导体细分板块“续命”；那么2022年开始，新能源板块的失守，则注定投资者需要为半导体板块寻找新的投资逻辑。
“2019年投资半导体，因为半导体行业景气周期上行，但2022年的半导体行业，景气度显然是下行的，所以当时进行了一定调整。”受限于长城久嘉创新成长混合的基金合同约束，尤国梁不能将投资方向漂移至非创新成长领域，所以2022、2023年的主要矛盾，就变成了如何在螺蛳壳里做道场。
5G渗透逻辑走完，新能源车对功率半导体的拉动阶段性结束，国产替代深化进个股层面，综合判断2022年A股半导体板块的投资背景后，尤国梁又将关注点投向与宏观弱相关的军工半导体细分领域。
从实际效果来看，尤国梁的投资思路也较为成功：截至2022年底，长城久嘉创新成长混合过去三年业绩达到53.69%，而同期业绩基准收益率仅6.41%。若与中证全指半导体产品与设备指数（简称：半导体指数；中证指数代码：H30184）相比，指数在2019至2022年间，仅取得14.03%的区间累计收益，即尤国梁跑赢指数39.66个百分点。
幡动、风动，还是心动？尤国梁围绕创新成长投资的策略轮动，看似进行过大面积调仓，实际并未超脱自上而下、中观比较的投资框架。毕竟创新成长投资的核心点，本来也不是坚守特定标的，而是在稳定的投资框架下，找准市场的阶段性主要矛盾。
二、锚定不变的投资方法论
估值泡沫当然意味着危险，但在泡沫出现前的行业景气度提升阶段，往往是投资者获取收益确定性更高的时点。
“在鱼多的地方捕鱼”是每一位投资者的美好期盼，而在真正的“捕鱼达人”尤国梁眼中，追逐景气度，大体可分为两种情况。
首先当然是观察上市公司业绩，比如2019-2020年间，A股半导体龙头业绩同步快速、连续增长。这种趋势性增长，就是行业景气度提升的最重要表现之一。
但这里存在一个问题。上市公司业绩每季度公布一次，且均为滞后数据，这就导致投资者注意到某个行业景气度提升时，可能A股对应板块的估值已经不低。对此，尤国梁在实际投资中，会采用渗透率、订单数据等前置指标，进行前瞻性分析。
相对于业绩这种确定性指标，成长投资中的一个难点，就是如何与短期的主题投资进行区分。对于以政策驱动为主要逻辑的行情，尤国梁提到的一个判断方法，就是参考政策出台的连续性和落地情况。
以低空经济概念为例。2023年底，低空经济正式定调为我国战略新兴产业之一；2024年3月初，低空经济首次写入政府工作报告。
顶层设计定调后，各配套政策密集出台。比如2024年3月末，工信部等四部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》；随后，各地关于低空经济的地方性政策发布贯穿全年，且大多带有明确数字要求。
也正是在2023年底关注到了低空经济政策重要性的提升，尤国梁才能在2024年初把握住低空经济的阶段性机会。但尤国梁同时指出，低空经济目前尚未形成系统性订单落地，虽然行业整体属于成长投资框架，但发展更偏早期，更倾向以主题投资的思路对待，需灵活控制持仓比例才能提升组合整体持有体验。所以，尤国梁认为，投资者可以更客观看待主题性行情的投资机会，在相对低位时不必过于排斥，而如果已经错过第一波行情，也不必急于追高，可以等待后续产业进展或政策、订单的持续验证再找机会。
尤国梁对理性景气投资与纯粹主题投资的深度理解，更多源自2023年错过第一轮AI投资热潮后的反思。正如尤国梁所言：“错过一波行情不可怕，可怕的是错过之后既没有反思改进，也未能冷静应对”。
根据尤国梁自述，由于过往A股题材炒作周期较短，所以在2023年初AI行情启动时，更关注的是这波由海外题材映射的AI行情能否持续，当确认AI已成为确定性的产业趋势后，光模块等AI海外链相关标的已在高位。经过复盘反思后，他在综合判断基本面、资金面情况后，最终择机重仓了AI国产算力链的相关标的作为应对。而2024年初能够左侧重仓低空经济板块，也是得益于对2023年初经验的总结。
谨慎推演、及时纠偏，最终确定方向后，重仓押注。翻看长城久嘉创新成长混合2024年前十大重仓股数据，某国产算力龙头，确实自24Q2起，一直位列持仓权重前列。
科技投资中，变化的是阶段性结果，不变的是长期投资框架。依靠自上而下结合景气分析的投资方法论，截至2024年底，尤国梁管理的长城久嘉创新成长混合近五年累计收益高达59.85%，同期业绩比较基准仅上涨14.27%。若与中证偏股基金指数（简称：偏股基金指数；中证指数代码：930950）对比，指数近五年累计涨幅仅9.48%，即尤国梁的累计超额收益高达50.37个百分点。
霍华德·马克斯曾经提到：周期永远存在，但优秀投资者总能在变化中寻找不变的价值。尤国梁对创新成长方向投资的总结与反思，或许恰好印证了马克斯关于“变”与“不变”的辩证思考。
三、最后的话
2025年的橡树资本年度投资备忘录中，霍华德·马克斯提到过一句名言：不存在一种好到价格从来都不存在“高估”风险的资产，也鲜有一种坏到价格从来都不存在“低估”机会的资产。
创新成长投资不仅仅是严谨的数学运算，更需要深入产业日日求索。比如在长城久嘉成长混合的2024年第四季度报告，以及2024年底的多次公开采访中，尤国梁就提到：国产链算力投资的一致性预期已被充分挖掘，未来AI产业的投资机会，或许需要深入应用侧，挖掘“AI+”的场景落地。
2025年开年以来，作为AI下游的机器人板块领涨大A，侧面印证了尤国梁“AI投资需要深入应用侧挖掘”的观点。而相对行业分布更加集中的国产算力、光模块等概念，如何通过景气度研判，前瞻性布局“AI+”等端侧应用，显然需要对创新成长领域进行的长期精耕细作。
收益的反面是风险，股价弹性好的同时，也意味着更大的风险敞口暴露。2025年的市场风口，是否已经确定为创新成长风格？现在下结论，或许也言之过早。但在学习了尤国梁的投资方法、成功案例后，有一点判断大概率不会错：坚持稳定的投资框架，追逐变化的市场主要矛盾，或许就是平衡风险、收益的点睛之笔。
（文章来源：楚团长聊聊天）
产品详细业绩注释：
1）长城久嘉创新成长灵活配置混合型证券投资基金A类成立于2017年7月5日，近五年历任基金经理为蒋劲刚（2017.7.5-2019.2.22）、杨建华（2017.8.18-2019.2.22）、龙宇飞（2017.10.18-2022.7.8）、尤国梁（2019.10.24至今），近五年业绩如下：2020、2021、2022、2023、2024年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为36.10%/14.60%、43.33%/2.49%、-21.21%/-9.39%、-7.75%/-2.89%、12.74%/10.58%。C类成立于2021年7月8日，历任基金经理为龙宇飞（2021.7.8-2022.7.8）、尤国梁（2021.7.8至今），成立以来业绩如下：2021.7.8-2021.12.31、2022、2023、2024年的业绩/业绩比较基准涨幅分别为11.34%/0.93%、-21.73%/-9.39%、-8.21%/-2.89%、12.18%/10.48%。
2）数据源自基金定期报告，截至2024年12月31日。
风险提示：
基金有风险，投资需谨慎。投资者购买本基金前，请全面认识本基金的风险特征，听取销售机构的适当性意见，根据自身风险承受能力，在详细阅读《基金合同》、《招募说明书》等信息披露文件的基础上，谨慎投资。本基金经基金管理人评估风险等级R3-中风险，适合偏好C3-稳健型及以上客户，具体风险等级以代销机构为准。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。本资料仅为宣传用品，不作为任何法律文件，任何资讯均以最新版本为准。本产品由长城基金发行和管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金管理人提醒，每个公民都有举报洗钱犯罪的义务和权利。每个公民都应严格遵守反洗钱的相关法律、法规。
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