美债的共识与预期差

　　华泰证券表示，美国经济动能从11月中旬以来转为边际降温，展望后续，劳动市场持续降温有望带动薪资增速进一步放缓，受债务上限影响美债供给可能受限，明年一季度可能带来美债利率阶段性回落的环境。

　　核心观点

　　特朗普胜选带来高通胀+高赤字担忧，叠加美联储转鹰，近期美债利率快速上行至4.6%，并创出半年来新高。不过当前美国基本面已经开始边际降温，和仍在冲高的利率形成分化。就2025Q1而言，美国通胀有望小幅降温，受债务上限影响美债供给可能受限。配置建议上，我们认为10y美债4.5%以上可以考虑伺机把握交易机会，但短期利率仍有一定向上惯性，坚持防守反击。资产配置方面，海外对美联储鹰派降息定价较为充分，国内焦点从宽货币逐渐转向宽财政。美联储鹰派表述带动美债利率大幅上行，美股有所回调、波动加大；国内前期对明年宽货币给予更高置信度，市场反映相对充分，关注后续财政力度的增量表述。

　　核心主题：美债的共识与预期差

　　支撑美债利率上行的逻辑主要是三个短逻辑+三个长逻辑，短期逻辑包括：美国经济整体强劲，特朗普胜选后试图激发“动物精神”；居民消费需求强劲，广谱通胀仍高；货币政策偏鹰派。长期风险在于，特朗普政策组合拳下存在二次通胀风险，美债供需关系变化或推动期限溢价上升，而投资者可能要求更高的收益率来补偿潜在的主权信用风险。不过我们认为以上绝大多数因素已经被市场定价。后续展望，一些新的边际变化或逐渐积累，美国经济动能从11月中旬以来转为边际降温，劳动市场持续降温有望带动薪资增速进一步放缓，受债务上限影响美债供给可能受限，明年一季度可能带来美债利率阶段性回落的环境。

　　市场状况评估：国内经济总体稳中有进，明年美联储降息预期回调

　　国内经济总体呈现稳中有进、温和改善的态势，不过消费、价格信号等内生动能仍有待强化。美国就业市场风险下降，通胀温和回升，明年美联储降息预期回调。国内货币政策方面，12月LPR持平，明年货币政策预计将逐步放松。国内财政政策方面，11月财政数据延续早期修复特征，明年宽财政空间依然较为宽裕。地产政策方面，上周房地产政策变化主要在需求端，关注政策对“救主体”的态度是否会有变化。

　　配置建议：国内焦点从宽货币逐渐转向宽财政，海外资产波动加大

　　对国内债市而言，近期利率演绎速度较快，长短端都进入“无人区”，不过在宽财政预期升温后有所回调，十年期国债1.7%以下赔率变弱，不建议追涨。国内股市建议在春节前仍以哑铃型配置为主，两头是高股息红利和泛科技主题、景气成长，中间可适度布局供求出清和景气修复机会。10y美债4.5%以上关注防守后的“反击”机会，但短期利率仍有一定向上惯性，中期高位运行概率不低。美国经济前景稳固，美股上行趋势仍未逆转。从季节性来看，美股情绪可能在1月有所降温，科技股在大选后已经积累了不小的涨幅，风格上可能会更平衡。美债利率上行，美元指数处于近两年高位，而全球制造业周期复苏节奏仍有波折，商品普遍处于逆风状态。

　　正文

　　美债的共识与预期差

　　近特朗普胜选后，市场普遍上调了对美债利率的区间判断，而12月FOMC会后美债利率加速上行，也超出了不少投资者的预期。根据12月24日彭博调查，市场机构普遍认为美债利率将继续维持高位，超过50%机构认为10y美债利率在2025年年底落在4~4.5%区间。不过截至12月24日，10y美债利率已经向上突破4.6%。

　　总结来看，支撑美债利率上行的逻辑主要是三个短逻辑+三个长逻辑，其中三个短逻辑分别如下：

　　第一、从基本面来看，美国经济整体强劲，特朗普胜选后试图激发“动物精神”，乐观情绪推动下对短期基本面形成进一步支撑。12月24日亚特兰大联储GDPNow模型预计2024Q4美国GDP环比折年率3.1%，和2024Q3基本持平。

　　第二、从通胀来看，美国物价在2024H2开始维持震荡，失去了进一步回落的动能，背后是居民消费需求强劲+广谱通胀仍高。

　　第三、从货币政策来看，美联储在12月FOMC上态度转鹰，对通胀过高风险的关注明显超过了失业率过高风险。

　　而长期视角下，投资者更为担心的可能是三方面的风险：

　　第一、在特朗普驱逐移民+增加关税+对内减税的政策组合拳下，2025年美国可能出现需求偏强+供给偏弱的格局，或将面临通胀持续上行风险。

　　第二、特朗普上任后或推行大规模减税等政策，后续美国政府赤字可能进一步扩大，叠加非美央行或抛售美债以应对汇率压力，美债供需关系变化或推动期限溢价上升。

　　第三、近年美国财政赤字不断上升，债务可持续性可能是最重要的长期风险之一，投资者可能要求更高的收益率来补偿潜在的主权信用风险。拟任财长贝森特对此也有阐述，美国制造业回流抬升融资需求，而关税和油价导致中国、中东购买美债的意愿下降，从而导致美债供求失衡。

　　不过我们认为以上绝大多数因素已经被市场定价。后续展望，一些新的边际变化或逐渐积累，并在明年一季度带来美债利率阶段性回落的环境。

　　第一、经济动能方面，美国从11月中旬以来转为边际降温，和持续走高的美债利率形成背离，这种分化后续或以美债利率加速回落的方式实现收敛。如果以经济意外指数衡量基本面边际变化，可以看到在2023年以来多数时间和10y美债利率维持较好的同步性。不过有三次比较明显的背离：2023年8~10月，2024年4~5月，以及2024年12月。第一次出现背离的原因主要是美国财政发债规模超市场预期，供给压力推动期限溢价超预期攀升，背离持续了较长的时间，并且在背离后美债利率仍有较大上行；第二次出现背离的主要原因是市场担忧商品通胀风险，背离持续时间较短，美债利率在高位震荡后快速下行。2025年1月1日开始美国债务上限触发，美国财政部将暂停发债，美债供需压力不大，因此我们认为本次背离有望在较短时间收敛，可能和2024年4~5月的情形更为类似。

　　第二、通胀方面，劳动市场持续降温有望带动薪资增速进一步放缓，住房通胀继续下行+二手车价格大概率回落+2024Q1高基数，2025Q1美国物价或有望实现小幅降温，不确定性主要在于关税实施的时间和力度。职位空缺率仍在下行趋势中，或带动薪资增速进一步走软，从而降低通胀风险。11月美国CPI住房同比4.1%，距离Zillow房租同比3.4%左右增速仍有一定距离，而根据疫情前经验，CPI房租增速最终可能降至Zillow房租增速下方。10、11月CPI二手车环比增速分别为2.7/2.0%，不过高频价格数据显示，后续二手车价格增速或有明显回落。2024Q1美国核心CPI连续三个月在0.4%，高基数+去通胀效应继续，2025Q1核心CPI读数有所降低。

　　第三、货币政策方面，美联储12月FOMC上选择性地忽略了就业市场风险，而历史经验也表明，市场在降息周期中倾向于低估利率调降的幅度。目前美国劳动力市场处于“找工作难，丢工作也难”的微妙平衡状态，职位空缺率等反映劳动力市场供需的指标已经降至疫情前水平，11月找到工作的失业者人数录得148.7万也几乎是疫情后新低，而11月失业率4.24%，仅次于7月的4.25%，为2022年以来次高。在12月FOMC上，认为核心通胀风险偏向上行的官员数量比认为失业风险偏向上行的官员足足多8位。上一次两者差距如此之大还是在2022年3月，当时核心PCE同比高达5.6%，失业率仅为3.6%，而现在两者读数分别为2.8%和4.2%。对比后不难发现，美联储可能相对低估了就业市场走软的风险。

　　第四、特朗普政策的通胀效应仍有较大的讨论空间。我们觉得至少有几个需要观察的重点：①在劳动力供需已经相对平衡的背景下，驱逐移民带来整体薪资的上行幅度或相对有限，未必能够抵消这部分移民原本的需求，究竟是通胀还是通缩效应仍需观察；②关税的通胀效应很大程度受增税的范围（全球还是特定国家）、以及非美货币贬值幅度影响；如果增收关税的范围有限+非美货币贬值对冲大部分关税效应，最终对通胀的影响可能非常温和；③减税需要国会两院共同通过，在共和党仅以微弱优势占据多数的情况下，特朗普为了达成党内意见的一致，可能不得不在一些比较激进的减税条款上进行妥协。

　　第五、需要注意的是，受到特朗普政策落地节奏的影响，美国基本面在2025H1可能面临一定下行风险。明年可能较早落地生效的政策包括驱逐非法移民、放松监管、增收关税、提升政府效率等，除了放松监管，无论是驱逐非法移民，还是增收关税，对经济增长的影响均偏负面，而通过减支等手段提升政府效率，也可能在实施的初期形成一定的混乱局面。

　　第六、2025H1美债供需大概率能够实现紧平衡，财政发债压力可能最早也需要在2025H2甚至2025Q4才会有部分显现。供给方面，特朗普可能大幅增加赤字的政策主要是减税，而TCJA法案本身在2025年年底才到期+其他增量减税措施需要经过国会讨论，导致赤字可能在FY2026才会有明显上升。财政部在2024Q4的QRA中也预计未来几个季度都不需要增加美债的拍卖规模。需求方面，美联储预计在2025H1停止缩表+非美央行抛售压力（地缘+保汇率）+非美私人部门或倾向增持（美债曲线正carry+与非美利差走阔），综合来看这些对美债需求的影响因素或在一定程度上相互抵消，保障美债供需在2025H1不会出现明显错配。

　　第七、美国政府负债的滚续暂时无需过度担忧，经济高增长或将缓解高赤字带来的压力。长期来看，如果想实现新财长的“3-3-3”的远景目标，降低利率可能也是题中之义。以2024年为例，财政赤字率在6.6%左右，而实际GDP增速2.7%+CPI同比2.9%（彭博一致预期），名义GDP增速或达到5.6%左右，也就是说政府杠杆率的净增加仅为1个百分点左右，不会产生太大的冲击。新财长贝森特提出3%实际增长+3%赤字+每日增产原油300万桶的目标，本质上是希望实现低赤字+低通胀+低利率+高增长的“三低一高”。当然这一目标短期可行性不高，长期来看需要显著提升经济供给侧效率。在美国政府杠杆率已经超过100%的背景下，引导利率走低从而控制偿债成本，是实现低赤字的关键一环。

　　资产配置启示

　　第一、特朗普胜选带来高通胀+高赤字担忧，美债利率中枢上升+波动放大，叠加美联储转鹰，美债利率高位徘徊时间可能较长，近期快速上行并创出半年来新高。

　　第二、不过当前美国基本面已经开始边际降温，和仍在冲高的利率形成分化。就2025Q1而言，通胀有望小幅降温，受债务上限影响美债供给可能受限，而美股在拥挤度偏高的状态下不排除出现阶段性调整，给美债带来交易性机会。

　　第三、配置建议上，我们认为10y美债4.5%以上可以考虑伺机把握交易机会，但短期利率仍有一定向上惯性，坚持防守反击。短端（比如2y）已经与货币市场利率看齐，降息周期中确定性较高，长端更适合网格化增持，保留部分子弹控制成本，而担忧通胀风险的投资者可以选择配置TIPS。

　　第四、全年来看，我们认为影响美债走势的两个关键的节点分别在明年二、三季度，前者的重点在于观察关税开始落地后对通胀的实质影响，后者则是评估减税力度和对未来赤字的影响。

　　第五、美债利率上行对人民币汇率、非美股市都会产生一定的压力，若后续美债利率回落，部分利率敏感资产可能迎来机会，建议届时关注美股顺周期+小盘股、港股等新兴市场、以及黄金等资产机会。