金瑞期货2025年报观点合集：黑色系

　　2025金瑞期货黑色展望——粗钢消费柳暗花未明，原料宽松成本下移

　　卓桂秋/金瑞期货 2024年12月26日

　　一 2024年粗钢消费降幅扩大是黑色系核心矛盾

　　测算显示，2024年1-10月我国粗钢表观总消费75600万吨，累计同比减少4233万吨或5.3%，降幅较去年同期扩大4.2个百分点，是驱动黑色系价格下跌的核心矛盾。其中，房屋新开工和施工面积同比持续萎缩，导致房地产粗钢消费累计同比减少16.6%；道路运输业和公共设施管理业基建投资同比降幅扩大，高技术制造业固定资产投资放缓，导致非房地产（基建+制造业）粗钢消费累计同比减少3.2%，拉动粗钢总消费增长-2.7个百分点，对粗钢总消费拖累加剧。预计2024全年粗钢总消费同比减少4.6%。

　　二 2025年钢铁行业运行的宏观框架展望

　　2.1 GDP中长期潜在增速放缓

　　以2020年GDP计算，若2035年GDP实现翻一番，则2021-2035年GDP年均增速约4.73%。这意味着与2020年之前6%以上的年增速相比，从“十四五”开始经济潜在增速放缓。由于2021-2023年GDP增速分别为8.4%、3.0%和5.2%，年均5.53%，据此测算2024-2035年均增速为4.53%；若2024年实现5%的增长，则2025-2035年GDP年均增速将放缓至4.49%。

　　2.2 消费是GDP增长主动力，投资重在调结构

　　2021年以来国务院发布的中长期经济政策文件表明，我国中长期经济政策导向：消费是GDP增长的主动力，投资重在调结构。所以首先我们看到，“十四五”以来消费增长加快，2021-2023年最终消费支出同比增加值3年平均37237亿元，超过“十二五”和“十三五”时期的年均增加值；投资的经济拉动作用退居二线，增长有所放缓，“十四五”前3年增加值平均16434亿元，不及“十三五”年均增加值。其次，投资重心转移。“十四五”之前建筑业是我国GDP投资的主要方向和经济支柱，“十四五”开始投资重心从建筑业向制造业转移。

　　2021年以来，我国钢材消费逐年下降，钢材消费结构调整——建筑钢材消费占比下降、工业钢材消费占比上升，正是经济放缓与经济结构调整的反映。我们认为，“十四五”以来的经济政策导向与经济结构变化，对钢铁行业而言实质上是一场需求侧改革。

　　2.3 2025年宏观政策抗通缩，逆周期调节加码

　　我国GDP平减指数自2023年上半年开始陷入负增长，上一轮负增长是在2008年金融危机时期的2009年。如今时隔14年经济通缩忧虑重燃，且持续1年半，时长超过上一轮。2024年前三个季度平减指数累计同比下降0.71%，降幅较去年同期扩大0.34个百分点，通缩形势严峻。

　　在工业生产领域，工业生产者价格指数PPI自2022年10月起转为负增长，截至2024年9月已持续24个月。从大宗商品价格指数来看，钢铁类商品价格指数早在2022年4月就转为负增长。在PPI负增长的月份里，钢铁类商品价格指数除了在2023年11月短暂转正之外，均与PPI陪跑。与有色等其他商品相比，钢铁类商品呈现出与PPI更高的同步性。

　　2024年9月24日央行宣布创设两项新的结构性货币政策工具，9月26日中央政治局会议强调要加大财政货币政策逆周期调节力度。政策全面吹响抗通缩的号角。然而，我们综合考虑宏观和产业政策导向，通过设定不同情景进行量化分析，最终结论指向2025年钢铁行业可能难以从抗通缩政策中受益，粗钢消费并不乐观，或只是边际改善，即粗钢消费仍将在总量下降和结构调整的框架下运行。供应端，钢铁行业“节能降碳”，预计2025年政策对粗钢生产的潜在约束或窗口指导仍存。

　　三 2025年我国粗钢供需展望

　　3.1 粗钢消费柳暗花未明，或仅边际改善

　　3.1.1 2025年房地产延续去库存，房地产粗钢消费难增长

　　2024年为促进商品房去库存，房地产限制政策不仅持续放宽甚至取消，而且降息、降首付等刺激政策不断加码，但商品房去库存依旧缓慢。2024年1-10月，我国商品房销售面积77930万平方米，累计同比下降15.8%，降幅较去年同期扩大8个百分点。2024年2月，我国商品房待售面积75969万平方米，创历史新高；10月商品房待售面积降至73057万平方米，同比增长12.7%，较2月高点下降3.8%。

　　9月26日中央政治局会议强调，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量。我们预计，2025年房地产政策将以提高商品房销售增速为重心，同时压制商品房竣工增速，以此促进待售面积增速下降，并尽快转负，从而实现商品房去库存。这意味着，2025年房地产前端新开工和施工很可能维持负增长。

　　2024年1-10月我国房屋新开工面积61227万平方米，累计同比减少22.6%；房屋施工面积720660万平方米，累计同比减少12.4%。推算2024年房地产粗钢消费同比减少15.5%。中性情景下，假设2025年房屋新开工面积和施工面积边际改善，同比降幅分别收窄至-10%和-6%，那么房地产粗钢消费同比下降7.7%。

　　3.1.2 2025年钢需增量政策有限，非房地产粗钢消费难乐观

　　首先，基建方面，2024年受财政支出放缓、专项债发行缓慢、地方化债等影响，基建资金紧张，全国重大项目开工投资额同比大幅下降，1-10月累计同比减少35.4%；基建两大子行业“道路运输业”和“公共设施管理业”投资累计同比分别减少2.1%和3.4%，降幅均较2023年同期扩大。受此拖累，1-10月非房地产粗钢消费累计同比减少3.2%，2023年同期为同比增长2.3%。

　　随着10月份国家加力推出一揽子增量政策，我们预计2025年基建资金紧张的情况有望改善，但增量资金投向基建两大子行业的规模可能不大。因为从国家政策导向看，2025年基建投资可能仍以“两重”建设为主，而“两重”建设与基建两大子行业的交集较少，钢需拉动有限。

　　（1）“两重”建设中重点提及的“城市地下管网改造”与公共设施管理业存在一些交集。但是，城市地下管网改造对拉动钢需作用甚微。我们研究发现，若未来5年地下管网每年改造12万公里，那么每年新增钢铁类管道用量约204万吨，仅占2023年粗钢消费量的0.23%。

　　（2）2023年底，我国实现铁路营业里程15.87万公里（完成“十四五”目标的96.2%），其中高铁里程4.5万公里（完成“十四五”目标的90.2%）；公路通车里程543.7万公里（完成“十四五”目标的98.9%），其中高速公路里程18.36万公里（完成“十四五”目标的96.7%）；城市轨道交通建成里程10442.95公里（完成“十四五”目标的104.4%）。截至2024年10月初，我国“八纵八横”高铁网主通道已建成投产约80%，开工在建规模约15%。据此测算，2024-2025年陆上各类主要交通项目建设里程增速低于“十四五”前三年，呈现放缓态势。预计2025年大部分交通项目建设将进入收尾阶段，钢材需求增速放缓。

　　其次，制造业方面，2024年1-10月我国制造业固定资产投资累计同比增长9.3%，较去年同期提高3.1个百分点，但高技术制造业累计同比增长8.8%，较去年同期回落2.5个百分点。从制造业31个子行业来看，1-10月大部分传统制造业行业固定资产投资加快，而前期支撑非房地产粗钢消费增长的部分高技术制造业行业投资放缓，这导致非房地产粗钢消费增速边际恶化。

　　展望2025年，政策可能加大对传统制造业设备更新的支持力度。这是因为，过去几年在经济结构调整和产业政策支撑下，高技术制造业积极开展设备更新投资，但到了2024年高技术制造业投资放缓，或意味着高技术制造业设备更新接近尾声；而过去几年由于经济放缓和政策向高技术制造业倾斜，传统制造业企业投资滞缓，设备更新意愿和能力不足。我们认为，为了让设备更新这一驱动固定资产投资增长的引擎继续发挥作用，2024年国家提出2024-2027年开展大规模设备更新的政策，重点可能就是激活传统制造业。所以，2024年传统制造业投资增速加快，预计2025年传统制造业投资有望进一步增长。但是，2024年传统制造业投资加快与非房地产粗钢消费并未呈现明显正相关性，因此，我们预计2025年非房产粗钢消费或仅边际改善。

　　综上，2025年非房地产粗钢消费可能中性偏悲观。结合房地产粗钢消费，中性估计，2025年房地产粗钢消费同比减少7.7%，非房地产粗钢消费同比小幅增长0.4%，粗钢总消费同比减少0.7%，较2024年预期增速-4.6%改善。

　　3.2 国内外政策收紧，粗钢出口或有减少

　　2024年1-10月，我国钢材出口9205万吨，累计同比增加1658万吨或22%。预计2024全年钢材出口在1.1亿吨以上，加上钢坯出口，折算粗钢总出口在1.2亿吨以上，同比增加超过2000万吨。展望2025年受海外反倾销和国内钢铁出口政策收紧影响，粗钢出口或同比减少1000万吨左右。

　　首先，据不完全统计，2024年前三个季度，海外对我国钢材出口反倾销案件共83起，涉及19个国家和地区。海关数据显示，我国前三个季度对19个国家和地区的钢材出口4376万吨，占钢材总出口的54.1%，累计同比增加773万吨或21.4%。发起反倾销案件多的国家和地区，比如美国、澳大利亚，占我国钢材出口比重较低；发起反倾销案件少的国家和地区，比如越南、韩国，占我国钢材出口比重较高。

　　其次，2024年6月发改委等五部门发布《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，提出严格限制高耗能低附加值钢材、生铁、焦炭等产品出口。2024年钢材出口高增长或促使2025年出口政策进一步收紧。

　　3.3 钢铁“节能降碳”，2025年粗钢结构压产预期仍存

　　根据国务院印发的《2024-2025年节能降碳行动方案》和发改委等部门联合发布的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，我们测算钢铁“节能降碳”对钢铁产量的理论影响，核心结论是：钢铁“节能降碳”政策将推动粗钢结构性减产，即铁水压产量大于电炉增产量，粗钢总量实现压减。根据测算，2024-2025年，（1）我国粗钢产量将年均减少1800万吨，2025年粗钢产量降至9.83亿吨。其中，电炉钢年均增加2400万吨；转炉钢年均减少4300万吨。（2）铁水年均减少4800万吨，2025年产量降至7.75亿吨。（3）废钢需求年均增加4300万吨，2025年需求量增加至3亿吨。

　　国家统计局数据显示，2024年1-10月我国粗钢产量85073万吨，累计同比减少3.0%；生铁产量71511万吨，累计同比减少4.0%；简单估算废钢消耗13562万吨，累计同比增加4.4%。2024年钢铁生产出现生铁产量下降、废钢消耗增长，是2016年钢铁行业供给侧改革以来首次，这或正是“节能降碳”政策效应的体现。

　　根据1-10月的实际产量推算，若2024全年粗钢减产1700万吨（-1.7%），铁水减产2304万吨（-2.6%），那么，理论上2025年粗钢和铁水将分别压产1900万吨（-1.9%）和7296万吨（-8.6%）。因此，2025年政策对粗钢生产的潜在约束或窗口指导仍存。但鉴于短期废钢供应增量可能有限和高炉降碳技术的应用，铁水实际压产量或不及理论值。

　　四 2025年铁矿石、炼焦煤供需展望

　　4.1 铁矿石矿山产能扩张，供需矛盾加剧

　　供应端：①根据四大矿山公告，预计2025年四大矿山铁矿石新增产能合计或超过5650万吨（=淡水河谷2650万吨+力拓2500万吨+其他500万吨），铁矿石发运量增加。四大矿山低成本供给将挤出高成本供给，铁矿石边际供给成本曲线趋向平缓。②国产矿方面，据不完全统计，自2022年中钢协“铁资源开发计划”推出以来，我国新建、在建铁精矿年产能约4000万吨，大都将于2026年投产。③海外权益矿方面，据机构统计，目前22个海外权益矿山项目涉及总产能4亿吨。其中，中资企业所属权益部分已超过2.2亿吨，主要分布在非洲、大洋洲（澳大利亚）及南美洲。2025年预计将有3个海外权益铁矿山项目投产，总产能8800万吨，预计实现总产量4160万吨；其中，中资权益产能3872万吨，归属中资产量预计847万吨。

　　需求端：根据2025年粗钢悲观、中性和乐观三种需求情景对应的粗钢平衡产量，并假设2024年、2025年铁钢比均为0.8462，测算得到2025年三种情景对应的铁矿石需求分别为同比：减少6182万吨、减少2573万吨和增加332万吨。

　　铁矿石平衡表显示，若2025年国产铁矿石产量增加500万吨，进口铁矿石增加3000万吨，出口铁矿石与2024年持平，那么三种情景下铁矿石将分别过剩21406万吨、17798万吨和14893万吨。2025年铁矿石过剩加剧，中性情景过剩量为2024年的1.5倍。

　　4.2 焦炭产能存在进一步过剩风险

　　2022年以来我国焦化产能步入过剩状态。2024年焦化行业产能扩张而需求下降，产能过剩加剧。据Mysteel调研统计，2024年预计我国焦化行业淘汰焦化产能2022万吨，新增焦化产能3799万吨，净新增1777万吨；2024年1-10月样本焦化产能利用率76.8%，同比下降2个百分点。2025年Mysteel预计我国焦化产能新增1000万吨，焦化产能存在进一步过剩的风险。

　　2024年铁水加速减产，倒逼焦化减产，焦炭供需双弱，平衡表恶化。数据显示，2024年1-10月我国生铁产量71511万吨，累计同比减少4.0%；焦炭产量40571万吨，累计同比减少1.1%。1-10月我国焦炭供应过剩482万吨，2023年同期为短缺708万吨。预计2025年焦炭延续供需双弱，在产能过剩的背景下动态调整平衡。

　　4.3 炼焦煤供应增量看国内，或将挤出部分进口

　　2024年1-10月，我国炼焦煤产量39218万吨，累计同比大幅减少1981万吨或4.8%；炼焦煤进口9925万吨，累计同比增长1873万吨或23.3%。炼焦煤进口增加弥补国内产量缺口，炼焦煤总供应49143万吨，同比减少108万吨或0.2%。需求端，1-10月焦炭产量40571万吨，累计同比减少1.1%；炼焦煤出口64万吨，累计同比增长161.7%。1-10月炼焦煤总需求48749万吨，累计同比减少1.0%。平衡表显示，2024年炼焦煤平衡表在1、2月短暂短缺之后，从3月份开始转向平衡与过剩。

　　2024下半年随着国内矿山安监行动结束，山西等地炼焦煤矿山积极复产，8、9、10月炼焦精煤产量已恢复至正常水平。可以预见，若无政策等外生扰动，2025年上半年炼焦煤产量将回归，预计将为2025全年炼焦煤产量带来2000万吨左右的增量，部分进口炼焦煤有被挤出的风险。保守估计2025年我国进口炼焦煤同比增加300万吨。

　　通过铁水产量计算焦炭供需平衡时的焦炭产量和耗煤量，进而计算各种情景下炼焦煤的供需平衡。结果显示，在粗钢悲观、中性、乐观三种需求情景下，炼焦煤分别过剩7534万吨、6044万吨和4845万吨。与铁矿石类似，2025年炼焦煤过剩加剧，中性情景过剩量为2024年的2.3倍。

　　五 2025年黑色系成本估值与投资策略

　　根据铁矿石、炼焦煤平衡表，结合供给成本曲线，我们对2025年铁矿石、炼焦煤和螺纹钢估值。中性情景下，预计2025年铁矿石或将下探85美元/干吨，焦煤下探1060元/吨，焦炭下探1410元/吨，螺纹钢下测2915元/吨。需要注意的是，限于动态成本曲线的可获得性，以上估值属于静态估值，存在高估的可能。