本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
首席视点已经发布了三期2025年资产配置的基本逻辑，分别是从流动性、政策与基础配置方面进行了分析，结论是：1）无风险收益率走低，“水牛”的概率大；2）政策是确定扩张的，风险溢价降低；3）过渡期债券的基础配置无法动摇，但其趋势会受到节奏、结构与策略的扰动。从风险定价的公式出发，完整的逻辑还需要判断分子的趋势。从宏观指标看，分子主要指经济增长率，市场普遍预期2025年政策目标是GDP增长5%，与2024年基本相同，因而增量信息不多。从微观指标看，分子主要指企业利润率。对此，市场分歧很大。
究其原因，一是，过去几年经济增长的量与价是分离的，GDP平减指数与PPI的走势拉大了经济名义增长与实际增长的差距。再进一步分析，企业盈利与工业增加值的趋势差异在变大。二是，过渡期的本质是产业的更替，更替中产业的新陈代谢异常剧烈，结构性特征明显。因此，我们对2025年资产配置的分析，还需要跨过总量的传统思维，进入一个新的结构性的新逻辑。
一、2024年产业的收益率特征——典型的“泽战”
温故而知新，我们先回顾2024年各产业的收益率（截至12月30日），一般从产业、风格（行业风格与规模风格）等角度进行。从数据看，2024年A股行业风格收益率排名从高到低分别是金融、稳定、成长、周期与消费。具体到行业，收益超过30%的行业有家用电器、银行、通信与非银金融；收益率为10%-30%的行业分别是电子、汽车、商贸零售、交通运输、公用事业；收益率为正但低于10%的行业分别是国防军工、计算机、建筑装饰、机械设备、石油化工、综合、有色金属、传媒、煤炭、环保、钢铁；负收益的行业依次为房地产、社会服务、基础化工、建筑材料、轻工制造、纺织服装、美容护理、食品饮料、农林牧渔以及医药生物。
1、泽战：择一高地而立
这些产业的收益率特征，借用刘基的《百战奇略》，完全符合“泽战”。书中是这样描述的：凡出军行师，或遇沮泽、圮毁之地，宜倍道兼行速过，不可稽留也。若不得已，与不能出其地，道远日暮，宿师于其中，必就地形之环龟，其中高，四下为圆营，四面当敌。一则防水潦之厄，一则备四围之寇。法曰：历沛历圮，坚舍环龟。
“泽战”，通俗地讲，就是在沼泽中布阵，找一高地而立是上策。沼泽，视若地则湿，看作水则干，除了具备生态价值外，是既不能行舟亦无法跑马。映射到当前的市场，年初我们“相时而立”的年度报告中提出“红利低波+科技成长”的哑铃策略是成功的，其背后的产业基础是“外围—中心论”，中心为高地，外围是沼泽。
2、外围—中心论
从竞争格局看，过渡期的产业都面临需求与成本的双重约束，同时面对创新风险的考量，原有的纵深的产业链演化为典型的外围与中心。中心的企业规模大，市场竞争力强大，收益稳健，具有典型的大型化与集中化特征。2015-2020年的供给侧改革加剧了这一特征，外围的企业则呈现出典型的小型化与分散化特征。中心企业具有极强的吸附作用，产业链条中的央国企在过去十年“破”中巩固了市场地位，成为中心，其他企业成为外围，外围依附中心。需要看到，中心企业成为政策调节的微观主体。以此为基础，此种依附对货币政策中的信用扩张、财政政策的化债、新兴产业的风险投资以及资本市场上的资金腾挪和布局策略都产生了深远的影响，具备战略配置无法绕开的价值。
3、哑铃策略：红利低波+科技成长
在低增长、低通胀、低利润的形似沼泽的环境中，低利率、低回报、高波动是资产的基本特征，追求确定性是普适的逻辑，追求不确定性才会获取超额收益。我们提出，基本面决定资产趋势，流动性扰动节奏。2024年股债策略是一体化的，这与以往股是股，债是债的投资逻辑有所不同。背后的产业逻辑是外围产业的弱势与中心产业的强势，产业链的离散，中间缺乏中坚企业的有机链接。股票投资中大盘与微盘分化极其严重，这类似于足球缺乏中场，后卫直接大脚开给前锋，战术如此简单。
2024年产业的基础配置就是如此简单，这是9月之前的有效策略，红利低波占优。9月底、10月初增量政策的调整改变了市场的节奏和结构，微盘和成长卷土重来，没有改变这一趋势。年底红利低波重回主流赛道，背后的产业逻辑还是前面提到的“外围—中心”，只要这一局面不彻底改变，大的资产配置逻辑就不应该改变。
这里暗含着一个基本的逻辑：所有的配置都来源于利润，所有的利润都来源于产业。将时间的比例尺放大到百年，几乎所有产业以外的因素都对股市失去解释力。一个通用的案例是，1900年，欧美股市100强公司中占比市值最高的产业是铁路业（49.2%），100年后铁路业市值占比仅为0.34%。
二、2025产业配置的关键：主导产业仍然不清晰
回顾2024年的产业特征是为了判断2025年以及之后的产业配置。一般来讲，产业趋势分析的目标是：1）确定较长时期的主赛道，也就是主导产业的问题。2）通过景气预测，确定时长不短于一个季度的核心行业。二者的研究是相辅相成的，我们乐于看到短期的产业景气与长期的主导产业逻辑的一致性和投资标的统一性。
1、各领风骚数年
过去几年，宏观经济的波动固然是资产配置难度加大的重要因素，主导产业的迷茫才是根本成因。我们整理了A股2018-2024年申万一级行业的走势，银行在2018年、2022年的收益率排在前列，但为负数，2024年收益率排名第一。食品饮料在2018年、2019年与2020年排名靠前，但在2023年与2024年收益非常靠后。2019-2020年是电力设备与新能源的天下，但之后的收益不如人意。科技成长中的通信、电子、计算机等是市场公认的新质生产力，但其收益率波动较大。这些数据都可以表明一点，房地产作为主导产业已经徒具虚名，新的主导产业并没有清晰的路线，周期复辟中传统产业或有超额收益，但无法带来配置的稳定性。
从周期、成长、消费与金融的风格特征来看，仍然可以得出这个结论。各领风骚数年，是产业配置不稳定的主要成因。2025年在产业趋势的判定中，主导产业分析主要解决主赛道的布局问题，研究的着力点是宏观的结构问题，一般是通过需求、技术、要素与政策来分析，该部分还需要解决产业的规模和边界问题。这都是宏观经济研究从总量向结构转化的现实需要。
单纯从配置的角度看产业趋势研究，不考虑择时，在一年以上的行业选择策略工作中，产业景气预测是核心中的核心，这一工作也是所有产业配置争夺的制高点。产业景气分析是最常规的产业比较研究，一般通过静态的杜邦分析，杜邦分析是纯财务的分析，视角有些狭窄，需要动态地预测产业景气。在产业景气研究中，还必须研究产业禁区，景气下行、智能鸿沟、价值陷阱、政策打压、熵增定律等都是产业禁区的研究基础，君子不立于危墙之下也是投资的第一要务。
2、主导产业的宏观基础并不扎实
对主导产业的分析主要是判断其盈利能力，其核心逻辑是战略性布局依赖的是利润回报，而不是估值提升。从对当前GDP总量的贡献度看，2025年主导产业的分歧集中在如下几个行业：制造业、房地产业、金融业与服务业，此处的服务业是狭义的，主要指信息传输、软件和信息技术服务业。背后对应的二级市场的投资分别是周期行业、房地产、金融业以及TMT行业，投资的分歧是对上述行业主导地位的不认同，或者说这些行业成为主导产业并不具备扎实的宏观基础。具体看：
1）房地产。积极政策的调整确实带来了房地产的积极变化，但改变不了周期的力量。地产周期兴衰大致20年，背后是人口和居民财富配置的驱动，从人口视角看，地产处在下行周期，其主导产业地位仅具备名义价值。房地产金融属性基本消失，作为耐用性消费品，核心城市、核心地段、核心的房地产具备良好的居住和投资价值，这只是结构的变化，不是趋势的变化。
2）金融业。2024年金融业收益率第一，并不意味着其将成为未来利润的第一，金融业收缩，地位的变化已经成为共识，在避险情绪的加持下，金融业只是赶上了红利低波的大潮而已。
3）服务业。服务业分消费性服务业与生产性服务业，2025年刺激消费来拉动内需是确定的策略，但在看不到收入实质提高之前，投资者大概率不会将消费视同主导产业来进行布局。生产性服务业主要集中在新的技术上，是投资者乐于看到的新兴产业，属于成长性产业。这些服务背后的供应商产能利用率的提高是投资者最感兴趣的，计算机、通信和其他电子设备产能利用率同比数据自2022年6月到2023年12月一直为负数，但在2024年改变了下行趋势，2024年9月已经提升了1．3个百分点，这在很大程度上支撑了TMT及其相关产业链的价值重估。
4）制造业。联合国工业发展组织的最新报告显示，2030年中国制造业产值全球占比将进一步上升至45%，与2023年相比，大幅增长约29%。美国、日本和德国则分别由2023年的12%、6%和4%下降至11%、5%和3%，韩国仍然持续在3%左右的水平。这一客观的长期愿景背后是产能过剩与贸易摩擦。短期来看，可见的是制造业景气延续回升，但“量升价跌”格局下企业经营压力仍在，总量上看制造业产能利用率在下降，其亮点在结构上。
三、产业配置的策略
基于主导产业的不清晰，多元化配置将是2025年的基本策略，结构重于总量，择时重于配置是我们的建议。据此，创金合信基金宏观策略配置部在年度报告《通权达变》中的建议是：大盘价值（配置）+科技成长（交易）。该策略与2024年的哑铃策略并无不同，在沼泽仍然是产业的常态时，“历沛历圮，坚舍环龟”，理应是基本的策略。所不同的是，2025年需要积极一些，毕竟春天马上就要到来了。
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