格林大华期货研究院 俞佳松 卫立
第一部分 贵金属历史走势回顾和2024年行情总结
一、黄金行情回顾
黄金在过去五年内有显著涨幅，5年间上涨62.49%。黄金在过去的三到五年间，呈现出显著的上涨态势，尽管短期内市场不明朗，但中长期因素仍然存在。
伴随着美联储降息周期开启的预期提升到落地，加上俄乌战争、中东地区地缘政治危机的影响，2024年的黄金行情呈现出较为明显的上涨趋势和较大的波动。上半年国际金价从年初的2062美元/盎司，到6月8号飙涨到2418美元/盎司，价格上涨了17.28%。下半年自 6月底以来黄金价格迈入上行周期，7月17日，纽约黄金期货最高触及 2487 美元/盎司，再创历史新高。9月继续强势收涨，comex黄金主力期货价格自 6月26日以来的最大涨幅突破11%。2024年以来，国际金价涨幅已经突破25%，10月30日，comex黄金期货报2801.8美元/盎司，创下历史新高；沪金创下639.48的历史新高。随后回落。
二、白银行情回顾
过去的 3 至 5 年里，白银市场经历了诸多波动与变化，其行情走势受到多种因素的综合影响，白银市场受到来自全球经济形势、工业需求、投资需求以及地缘政治风险等因素的影响。
2024年白银行情呈现出较为强劲的上涨态势，以下是一些具体的情况：价格持续上涨且创多年新高：年初起涨：从年初开始，白银价格就稳步上扬。截至5月18日，上海期货交易所（SHFE）白银收涨6.02%，报价达到8061元/千克，而纽约商品交易所（COMEX）白银更是站上31美元/盎司，创下近 11年的新高，年初累计涨幅超过33%，沪银期货价格更是在5月21日创下了本年的最高点8733。年中突破：到了7月末，白银整体价格较3月份上涨接近30%，尽管近期有所回调，但整体白银价格仍维持在较高位。10月23日盘中，纽约白银期货价格一度创下 2012年年底以来的新高，达到35.07美元/盎司，沪银期货价格创下了最高后的次高点8443。随后下跌。
第二部分 宏观经济及地缘政治对贵金属价格的影响分析
一、美国降息周期开启对贵金属价格的影响
美国降息周期开启的预期成为支撑贵金属价大幅上涨的底层逻辑。美联储经过大幅加息后，2024年进入降息周期，美联储已于9月降息50个基点，11月降息25个基点，美联储12月再度降息25个基点，降息削弱了债券等传统资产的收益率，使无收益的黄金成为更具吸引力的投资。此外，降息政策预示着经济前景疲软，这通常会刺激对避险资产的需求。
美国GDP增速保持在3%左右，美国通胀稳步回落，11月失业率升至4.2%，非农就业超预期增长，制造业和非制造业PMI指数回升，美元指数保持强势，不利贵金属价格。
从整体上，美元指数与贵金属价格保持负相关关系。2024年四季度，美元指数整体上保持强势，对贵金属价产生压制。
二、央行购金对贵金属价格的影响
全球各国央行近年来持续增加黄金储备，将其作为对冲通胀风险、应对突发危机事件以及优化外汇储备结构的重要手段，2024年这种趋势仍在延续，为黄金市场提供了坚实的需求支撑。2024年上半年全球央行购金483吨，同比增幅5%。7月各国央行净买入黄金 27吨，创下2024年1月以来最大的买入量，其中波兰央行成为7月黄金最大买家，单月购买了14吨黄金，印度央行延续提升黄金储备的状态，7月购买5吨黄金，年内购买黄金数量已达43吨 。2024年三季度，全球央行净购金186吨，同比下降49%，今年前三季度全球央行净购金总量为694吨，低于去年同期，但与2022年同期持平。
央行大量购金反映出对全球经济复杂性的担忧，需求背后有货币、地缘政治等因素。世界黄金协会在其最新报告中表示，今年除中国和俄罗斯外，最大的买家是土耳其、波兰和哈萨克斯坦。各国央行增持黄金，主要是为了优化官方储备资产结构，促进官方储备资产多元化，增强抵御全球金融市场波动能力，强化官方储备资产稳定性。当前，美元信用下降，全球金融市场波动剧烈，各国外汇储备资产多元化趋势进程有所加快，以降低对单一货币及资产的过度依赖，降低海外政策影响。黄金的分散风险属性和高流动性为应对未来不确定性及外部冲击提供了有效缓冲。同时，央行增加黄金储备还有助于提升该国在国际市场的信誉与融资能力。
图2-1：全球央行售金/购金
来源：wind，格林大华期货研究院整理
三、地缘政治危机对贵金属价格的影响分析
当前世界并不十分和平，地缘政治冲突和动荡较多，对黄金市场产生影响。中东局势的升级、俄乌冲突、巴以冲突等事件，都引发了市场的不确定性和风险规避情绪。投资者为了保护资产免受市场波动的影响，会转向黄金这种被普遍认为具有保值功能的资产。例如，黄金市场分析显示，中东局势升级推动金价大幅波动，避险需求成关键驱动因素。10 月7日，黄金市场因中东局势升级价格短时间内迅速拉升至2658美元，日内波动幅度高达19美元。此外，地缘政治事件还会影响黄金的供应和需求格局，一些黄金生产大国如果陷入政治动荡，可能会导致黄金生产中断或减少，从而影响全球的黄金供应。同时，紧张的局势可能刺激某些国家和机构增加黄金储备，进一步改变市场的供需平衡。
俄乌战争等地缘政治冲突持续：这些地区的局势变化影响着全球市场的风险偏好，使得投资者对经济前景担忧，增加对黄金的需求以对冲潜在风险。中东局势紧张：2024 年中东地区的地缘政治局势愈发紧张，如黎以冲突等，导致地区的不确定性增加，投资者避险情绪升温，推动黄金价格上涨。
第三部分 贵金属供需分析
一、黄金供需分析
从供应上看，2024年，黄金产量一季度下降至低位85.96吨后，二季度开始上升，截止9月30日，黄金产量累计268.07吨，预计四季度也将呈上升趋势。黄金总体供应量为1313.01吨，再生金供应量为322.97吨。
从需求上看，黄金总需求量为1313.01吨，呈上升趋势。其中，珠宝首饰543.27吨，工业需求82.98吨，黄金投资364.09吨。黄金总体需求一季度有所回落后，二三季度均有所上升。从主要的消费国家上看，印度黄金消费分析：截止9月30日，印度黄金总消费248.27吨，其中珠宝首饰为171.58吨，零售净投资为76.69吨。印度黄金消费保持上升态势。国内黄金消费分析：截止9月30日，大中华区黄金消费总量为173.44吨，其中，珠宝首饰为109.59吨，零售净投资为63.85吨。随着价格屡创新高，消费有所下降。
图3-1：黄金需求总量及珠宝首饰、工业需求、投资需求
来源：wind，格林大华期货研究院整理
二、白银供需分析
白银消费主要集中在集成电路中，2024年，白银消费相较于其他年份有所上升。上半年有所上升，下半年逐步回落，截止10月31日，集成电路产量为3585800.6万块，当月同比为11.8%。
图3-10：集成电路产量
来源：wind，格林大华期货研究院整理
从库存上看，SHF白银库存年初持续走低，下半年开始大幅上升至1000K公斤以上，至10月底达到高点后，有所回落；COMEX白银库存全年保持稳定上升态势；上海金交所上半年保持震荡上升态势，8月份到10月份大幅回落，10月中旬至今有所反弹。
从进口量上看，2004年随着白银价格的上升，在下半年白银的进口量上升，10月份有所回落。从银矿的的进口来看，8月和9月有着明显的上升。
第四部分 2025年贵金属价影响因素展望
一、美联储2024年-2025年降息节奏预测及对贵金属价格的影响
对于贵金属而言，品种价格的表现受宏观经济的影响很大，对于受到宏观经济影响较强的铜价来说，美联储降息的节奏直接影响着价格走势变化。 12月19日，虽然通胀有所抬头，美国经济保持良好增长，但美联储议息会议为了保持政策连续性，仍继续降息25个基点，美元指数保持上涨态势，对贵金属价格产生压制。
2025年，特朗普正式上任，增加关税及贸易壁垒等举措将提升通胀，美国经济一季度受到季节性影响有所回落，如此，3月份美联储将降息25-50个基点，利率为4%-4.25%；美国经济将在二、三季度回升，通胀上升，降息必要性下降，我们预计9月份再一次降息25-50个基点，整体我们认为，美联储在2025年全年降息共2-3次，共50-100个基点，将最终利率降至3.75%-4%。
表4-1：美联储降息节奏预测及对贵金属价格的影响
美联储议息会议时间
降息（概率%）
利率水平
对贵金属价格影响预期
2024年12月19日
降息（60-80）
4.5%
利多
2025年1月28日
不降息（100）
4.5%
利空
2025年3月18日
降息（60-80）
4%-4.25%
利多
2025年5月6日
不降息（100）
4%-4.25%
利空
2025年6月17日
不降息（60-80）
4%-4.25%
利空
2025年7月29日
不降息（100）
4%-4.25%
利空
2025年9月16日
降息（60-80）
3.75%-4%
利多
2025年10月28日
不降息（100）
3.75%-4%
利空
2025年12月9日
不降息（100）
3.75%-4%
利空
来源：wind，格林大华期货研究院整理
但是，我们要意识到，美国2025年的降息次数，具体受到美国经济增长、通胀水平、就业情况、以及全球经济形势等多种因素的影响。降息压制美元指数，有利贵金属价格，但2025年降息的次数和幅度都将下降，从这个因素分析，将压制2025年全年贵金属价格。
二、2025年特朗普政府政策取向及对贵金属价格的影响
我们对美国经济2025年做出预测：美国经济会保持增长，美元会走强，美股会走强，通胀有上升空间，利率有下行空间，财政赤字问题会得到解决。
特朗普政府加关税政策，美国商品价格就会提升，会引发通胀影响经济。如果想要对冲这种负面影响，就需要对内减税，企业税和消费税都会降，这与昂贵会刺激美国经济提升，美元走强，大宗商品价格就有下行空间，这对于通胀来说是好事，如果后期通胀下降，利率也有了下降空间。
特朗普赢得大选后，他对全球地域危机的政策更倾向与结束争端，这会导致贵金属避险功能被削弱，不利价格。
三、黄金供需平衡对黄金价格影响
据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势2024年三季度》报告称，金价飙升推动黄金需求总额飙升。全球黄金总供应量同比增长5%，达到创纪录的1313吨。近况传亮同比增长6%，再创季度新高；年初到现在产量一超过2018年的高点。黄金回收量同比增长11%。场外投资需求增至137吨，与去年同期相比近乎翻番，这已经是场外投资连续第七个季度推动黄金需求增长，表明场外投资依旧是全球黄金市场的重要组成部分。利率下降、地缘政治不确定性、投资组合多样化及是能强劲的买盘，都是推高黄金投资需求的主要因素。
表4-2黄金供需
来源：中国黄金报，格林大华期货研究院整理
第五部分 2025年贵金属价格展望
在美联储降息周期开启的大背景下，加上中东地区地缘政治危机引发的避险需求，贵金属在2024年大幅上涨，屡创新高。但在美国大选确定后，价格出现回调。贵金属的定价主要与全球通胀水平、美元信用和避险因素有关。短期内影响金价走势的主要因素之一是全球资金的避险情绪，而市场避险情绪降温，驱动了全球金价回调。
2025年，在美联储降息节奏缓和及幅度下降、特朗普政府促使争端缓和的政策方向、贵金属投资的避险功能逐步趋弱等因素看，价格从整体上将保持弱势。长期来看，美国通胀中枢尚未明显回落、美国财政预计加速扩张、地缘政治形势仍较复杂等因素，有望对贵金属价格构成支撑。
鉴于贵金属价格在2025年有回落的预期，可以在美联储降息的时间点上采取卖出策略。
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