文章转载来源： Yuliya
整理：Yuliya，PANews
近期，PANews以“年终特别Space：比特币未来与宏观趋势展望”为主题在Twitter Space开展了一场线上话题访谈。本期访谈邀请到了ABCDE投研合伙人老白、Mask Network创始人Suji Yan、dForce创始人明道以及HashKey Capital投资研究主管Jeffrey Hu，共同探讨加密市场的未来发展趋势。
本次Space聚焦于2024年加密市场的重大事件，包括比特币ETF获批、减半周期到来以及特朗普胜选等关键事件对市场的影响。嘉宾们从各自专业领域出发，深入分析了这些事件背后的深层逻辑，并对2025年的市场走势提出了独到见解。
嘉宾介绍
老白：
作为ABCDE的投研合伙人，目前主要在两个方向发力：一级市场和二级市场。在一级市场，我们持续专注于项目投研，特别是AI相关项目。实际上从一年前就开始布局AI领域，之前也发表过AI+Crypto的研报。
在二级市场方面，主要关注新型DeFi、合规DeFi以及AI agent相关项目。一二级市场目前确实有所重叠，特别是在AI领域，我们关注从工具到agent再到平台的各类项目。原本计划年末要写一篇AI+Crypto的研报，但AI agent赛道的突然崛起打乱了原有计划，这也反映了行业发展的快速变化。
Suji Yan：
作为Mask Network的创始人，我们同时运营着一个基金Bonfire Union，也在进行战略捐赠和非营利组织并购。目前主要专注于非金融应用领域的发展，包括AI应用、社交产品和游戏领域。
我认为，当前加密货币周期已经基本完成了早期设想的金融场景。作为2016年就进入这个领域的参与者，我观察到未来需要探索更多创新方向。我们正在通过Firefly等产品探索AI和社交领域的机会，同时也在进行并购投资和整合，希望能回归风险投资的本质，支持更多早期项目的发展。
明道：
目前我主要关注两个方向：一是DeFi与AI agent的结合，二是开发新产品。我们特别关注如何将DeFi的经济模型和流动性管理引入AI agent领域。虽然市场上已经出现了很多通用的AI agent框架，但与DeFi深度结合的项目还相对较少，这正是我们当前重点布局的方向。
2024年市场回顾
PANews：2024年对整个比特币和加密市场来说是特别重要的一年。几个关键词：比特币减半、美国比特币ETF、特朗普胜选等，这些节点推动了市场上涨，比特币突破十万美元。同时，更多机构、企业甚至国家开始参与加密领域。2024年哪件事最令人印象深刻？如何看待这些变化？
老白：
虽然特朗普胜选和MicroStrategy的动作令人欣喜，但最令我震撼的是GOAT的诞生。这完全颠覆了我们对AI赛道的认知。
之前业内普遍关注‘模型资产化’、‘算力资产化’、‘数据资产化’等方向，对应有Bittensor、IO.Net、Vana等项目。但这些项目给人感觉都是在强行将AI与加密结合，并未找到真正的产品市场契合点（PMF）。
GOAT的出现让我意识到，智能合约可能天生就不是为人类设计的，而是为AI agent设计的。我们谈了七年的‘大规模采用’（Mass Adoption）可能方向错了——区块链的第一公民应该是AI agent，而不是人类。就像现在Uniswap上大部分交易都是由机器人完成一样，这可能只是AI最初级的形态。未来可能会有海量的AI agent（Web2和Web3的）利用区块链技术完成支付、DeFi等各种功能，这才是加密与AI真正的结合点。
Suji Yan：
回顾2020年底我写过的一篇展望文章，当时预测未来4-8年要关注政治、地缘政治与比特币的关系，以及非金融政治和数字世界的关系。四年后的今天，这些预言都实现了。
2020年时，最乐观的预期可能也就是某个国家会支持比特币（如萨尔瓦多）。但谁能想到现在美国总统候选人会提出要将比特币变成国家储备？虽然实现还需要时间，但方向已定。
基于此，我要做一个更大胆的预测：在40-60年后，AI可能会获得人权，而且这个过程会与比特币密切相关。我们甚至可能会看到AI首富的诞生。这可能听起来很夸张，但就像四年前没人敢想象美联储主席会回应比特币储备问题一样，科技发展总是超出我们的想象。
明道：
我同意Suji的观点，特朗普的加密政策转变确实最令人震惊。在加密领域，只有美国和中国两个国家真正具有话语权。如果这两个市场不接受加密货币，就不可能实现真正的大规模采用。
特朗普家族直接参与DeFi项目是完全出乎意料的，因为DeFi需要对加密货币有深入理解。这种转变可能会打破比特币四年减半周期的规律。从MicroStrategy大胆发行可转债就能看出，美国主流金融市场对加密资产的态度已经发生根本性改变。
最近很多团队开始重返美国，这说明整个行业正在走向主流化。不仅是行政部门，在立法层面也有很多进展。政治与加密的结合比预期来得更早更猛烈，这种趋势只会继续深化。
比特币突破10万美元后散户参与度
PANews： 现在有一个比较流传的观点认为比特币突破10万美元后，散户较难参与。怎么看待这个观点？同时今年的山寨币行情似乎也不像过去牛市那么狂热，对此怎么看？
老白：
散户是否难参与，主要取决于如何定义“参与”：
加密市场可能还是需要靠山寨和Meme来承载百倍/千倍的梦想。
关于市场走势，我同意明道老师提出的特朗普可能打破四年明显牛熊周期的观点。虽然永恒牛市可能难以实现，但出现类似黄金ETF后的缓慢上涨走势是有可能的。这种情况下，不论资金体量如何，配置一定比例的比特币并坚定持有都是值得考虑的策略。
关于山寨币市场，今年很多人（包括我）都没有跑赢全仓比特币的收益。这是因为：
市场正在经历自我修复过程，未来仍会有山寨币和meme币承载高收益梦想，但可能不再是“闭眼瞎买就能赚”的模式，而是走向专业化、美股化，需要很强的投研能力才能获得超越比特币的收益。
Suji Yan：
从我们一级市场基金的经验来看：
我们很坦诚地承认，在一级市场想同时实现高收益和高流动性是不可能的。
这让我想起中国互联网投资圈流传的一个有趣现象，美国市场也有类似情况。从2008年到现在，所有投资TMT领域的VC最后发现，如果是腾讯涉足的业务领域，直接买入腾讯股票可能收益反而更好。美国也有类似案例，比如Meta（原Facebook）从上市时的1000多亿到现在的2万亿美元市值，如果所有类似业务的VC基金加起来，可能还不如直接买入Meta股票。而Facebook在美国的市场统治力还远不如腾讯在中国的影响力。
今年市场上一个典型案例是Virtual。这是我们当年的一位投资人参与的项目，虽然我们当时不幸投资了它的一个表现欠佳的竞品。回顾Virtual的发展历程，他们从GameFi转型时几乎没有任何支持，非常艰难。但对于当时的投资者而言，如果你对项目有足够的认知和信仰，完全可以用很小的仓位去把握这个机会，无论是1000美元还是1万美元。早期能买到代币，或在空投前获得凭证的机会是存在的。
这让我联想到英伟达的案例。在AI浪潮兴起之前，英伟达的股票也给了包括软银在内的投资者充分的建仓机会。虽然软银最终没能坚持持有，但这说明机会是始终存在的。
比特币现在具有双重属性：既是资产属性，在传统投资人眼中又类似于一个蓝筹科技股。
我认为对普通投资者来说，关键是要：
当你看到像BlackRock这样的传统金融巨头开始频繁讨论某个领域时，可能反而要警惕是否已经错过最佳入场时机。我们必须承认，在规模越大的情况下，想要同时在流动性和回报上跑赢比特币是几乎不可能的。但这并不意味着机会已经消失，相反，对于真正理解行业的投资者来说，这个市场依然蕴含着巨大的机会，关键是要有耐心等待合适的时机。从我们过去几年的创业和投资经历来看，这样的机会依然会不断出现。
明道：
作为2013年进入市场的投资者，我的经验是不建议100%配置比特币。当时我采用了70%比特币、30%参与ICO的配置策略。回顾这些年，在那30%的投资中，除了2014年参与的以太坊ICO外，几乎没有项目能跑赢比特币。比特币从2013年至今涨了1000倍，而以太坊大约涨了3000多倍。
一个重要的问题是很多项目难以跨周期。从2013年到现在，可能有几万个项目，但真正能够存活至今的凤毛麟角。对散户来说，关键是要考虑自己的资本金规模。如果资金相对较少，可以考虑50%配置比特币，另外50%投资一些低市值的二级市场项目或一级市场项目。
当前比特币的发展已经进入新阶段，整个ETF的发行量在过去一年已经超过黄金ETF过去20年的发行量。这意味着它的经济模型和流动性已经达到了一个全新的水平，未来可能突破几十万亿美元市值。投资者应该将比特币与黄金、房地产或股票指数进行对比，在投资组合中保持合理配置。
PANews：翻看2015年元宝网的交易所截图，除了比特币、以太坊和狗狗币之外，当时排名靠前的代币基本都消失了。这确实说明我们需要考虑项目的周期性问题和配置比例问题。Jeffrey Hu老师，您如何看待比特币突破十万后散户难以参与的观点？
Jeffrey Hu：
这个问题背后反映了一个担忧：在比特币突破十万美元后，散户的获利机会是否会减少。虽然难以准确预测未来价格走势，但从历史经验来看，无论是机构还是个人投资者，要持续跑赢比特币的收益都是极其困难的。
市场参与的机会和途径始终存在。具体的投资策略需要根据个人的交易风格和偏好来确定。
从近期市场行情可以观察到：
因此，不能简单地认为散户难以参与市场。关键在于选择合适的参与方式，在风险和收益之间找到平衡点。
机构投资策略
PANews：今年比特币上涨过程中，微策略和贝莱德等机构扮演了重要角色。明道老师此前发文详细解释了微策略作为‘贩卖比特币波动性’公司的策略，以及贝莱德通过ETF不断买入的方式。2025年这些机构策略是否会继续？会否有更多效仿者？
明道：
目前已经不止一个机构在效仿这种策略。美国上市公司中有七八个挖矿类公司都在采用类似的可转债结构，试图复制微策略的模式。但微策略的架构较为独特，因为除比特币策略外，其软件业务占比很小，是更纯粹的比特币波动性公司。相比之下，其他如Marathon这样的矿企，由于还有挖矿业务，即便发行可转债，与比特币波动性的关联度也不及微策略紧密。
从数据来看，微策略目前持有约2%的比特币，日交易量在50-60亿美金，若增加到100-200亿美金，也基本与主流中心化交易所量级相当。这种可转债交易实际上是在交易微策略股票和比特币间的波动性，某种程度上分流了中心化交易所的波动性业务。虽然这种模式可能存在天花板，但目前再翻倍应该问题不大。
老白：
只要比特币不出现大幅崩盘，必然会有更多公司效仿微策略。有观点认为未来2-3年可能会出现基于以太坊甚至Solana的类似模式。但目前以太坊的共识度与比特币差距较大，无论是价格表现还是最近被Solana影响的链上交易量，都显示其共识还需要2-3年继续夯实。如果以太坊能确立为第一智能合约平台或最大AI agent诞生地，相关机构也可能出现。值得注意的是，微策略已进入纳斯达克100，这为机构和散户提供了间接持有比特币的渠道。
Suji Yan：
我曾在几年前见过Saylor，当时他对加密货币了解有限，但他抓住了最关键的比特币。微策略成功的关键在于持续执行力，建立了良好的盈利结构，这与多数加密项目不同。预计未来会出现更多类似微策略的小型机构，特别是在不同国家。由于监管原因，许多非美元国家限制购买美国比特币ETF，这可能催生本土版本的微策略。
对于科技企业，他们不太可能大量购买比特币，因为难以向股东解释业务相关性。但他们正在投入大量资源开发钱包和解决方案。对大型科技公司来说，发行新币风险较大，更可能会建仓以太坊等公链代币，类似于当年囤积显卡的逻辑。这种趋势可能在明年开始显现，但最终可能会遇到挫折。
比特币流动性与去中心化本质
PANews：随着大型机构和效仿者不断从交易所买入并转移比特币，中心化交易所的比特币流动性出现稀缺性。有观点认为这可能导致价格急速飙升。这种趋势是否违背了比特币的去中心化和普惠性？作为不可阻止的趋势，行业是否需要对此担忧？Jeffrey Hu：
从我的理解来看，有些担忧可能不太必要，但确实有些问题值得关注。首先，持有比特币的集中化与其去中心化程度并不矛盾。比特币的普惠性主要体现在自主保管和交易验证上，这一点与其他网络都不同。比特币通过全节点运行，用户可以完全自主验证每笔交易，这种权力分配机制在极端情况下（如51%攻击）仍然可以保护用户利益。
对于提币到链上的问题，我认为这反而不是一个大问题。相比之下，如果比特币都集中在中心化交易所或机构手中，反而更值得担忧。虽然从价格角度来看，很多人推崇MicroStrategy的策略，但当他们建议用户将比特币交给托管机构而非自主保管时，这才是真正需要我们警惕的问题。
当然，大型机构持仓集中确实可能影响价格波动，这是投资者需要关注的风险之一。但从比特币的去中心化理念和普惠性角度来看，这并不是最主要的担忧点。比特币网络的核心价值在于其自主验证和保管的能力，这一点并不会因为机构持仓集中而改变。
明道：
关于稀缺性的说法，我认为这更像是币圈的一个梗。实际上，不存在现货供应不足的问题。以MicroStrategy为例，从9万到10万美元期间投入约100亿美金，但他们的大量购买是通过场外OTC进行，而非直接在交易所扫货。很多交易是通过链下OTC完成，直接通过链上钱包转移，所以市场流动性的担忧可能被过度放大了。
从普惠性角度来看，像BlackRock或MicroStrategy这样的机构大量买入比特币，实际上反而增强了比特币的可及性。BlackRock的ETF现在大约持有100万枚比特币，但这些都是代客持有，而非机构自持。可以将ETF和MicroStrategy的股票视为比特币的封装代币，让更多无法直接购买或管理比特币的人参与市场。MicroStrategy的模式甚至可以看作是一个不会爆仓的杠杆比特币封装代币。
关于集中度问题，我认为像MicroStrategy这样的机构不太可能持有过高比例。我预计他们可能在7-8%就会停止增持，因为过度集中会影响比特币的去中心化属性，这种影响最终会反映在价格上。这是一个自我调节的过程，机构也会考虑这个因素。
老白：
我完全同意明道老师的观点，这种机构参与实际上是扩大了比特币的普惠性。比特币的去中心化和抗操控性主要是从密码学角度得到保证的，价格的波动与比特币本身的去中心化关系并不大。
值得注意的是，现在的市场结构已经发生了很大变化。以Hyperliquid为例，每天有数十亿美元的链上合约交易量，合约交易量已经远超现货。回想2020年3月12日那次事件，BitMEX当时因为永续合约的流动性过大影响了现货价格，最后不得不采取技术干预。这说明现货价格的发现更多依赖于期货市场，而现货持有者的去中心化程度仍然维持得很好。
Suji Yan：
从机构角度来看，这个周期与之前有着本质的不同。新一代机构如BlackRock、Hyperliquid等都采用了更规范、更透明的运作方式，这与前周期出现的一些问题操作形成鲜明对比。这种变化实际上提高了市场的稳定性和抗操控性。
从长远来看，比特币很可能会像黄金一样实现真正的普惠。历史数据显示，约40-45%的黄金是以首饰等形式存在于民众手中。比特币因其便携性和可分割性的特点，可能会以类似的方式渗透到普通民众的生活中，成为礼物和传承的载体。虽然短期的价格波动与去中心化关系不大，但从十年以上的长期发展来看，比特币的成功将深度依赖于其去中心化程度和民众的持有比例。
比特币生态现状与未来
PANews：随着比特币生态的发展，包括今年热门的Layer 2、BTC-Fi以及铭文等赛道，实际上并没有随着比特币的暴涨出现特别大的发展。那么，比特币生态这个概念是否已经被证伪？它持续发展的动力来源是什么？谁可能会为BTC-Fi提供需求和合理的收益来源？
Jeffrey Hu：
这是一个很好的问题。关于比特币生态，我有一个可能比较有争议的观点：比特币生态本身不一定是比特币。因为很多项目都会发行自己的代币，虽然与比特币有所关联，但本质上是独立的资产。
今年的市场表现很明显地显示，比特币与这些生态项目的行情是相对独立的。即使在比特币价格上涨的情况下，生态项目并没有表现出特别强势的走势。这说明比特币生态与比特币本身的关联度可能并不如市场预期的那么强。
关于收益来源，主要可以分为三个方向：
但需要注意的是，这些收益的安全性和可持续性还需要进一步验证。特别是在复杂的金融产品中，安全性始终是首要考虑因素。我个人还是看好BTC-Fi未来在L1或L2上的各种应用组合。
明道：
“比特币Layer 2”这个概念有点生搬硬造，犯了以太坊经验主义的错误。比特币作为一个资产，任何能交易的平台都可以视为它的生态 - MicroStrategy的股票、ETF都可以算作是它的Layer 2。
目前所谓的比特币Layer 2本质上就是一个桥，而且安全性可能还不如Coinbase/币安这样的中心化交易所。从金融功能来看，与以太坊并无本质区别，WBTC其实是最早的BTC Layer 2。
BTC-Fi的需求确实存在，相当于是比特币的收益策略（如Pendle挖矿，Babylon赚积分），但这里面风险很大，有的团队拿比特币去做利差套利，这其实是个黑盒子。如果DEX被黑了怎么办？被Rug了怎么办？可能会导致底层的比特币亏空。
现在主流的BTC收益有5-7个点的收益率，短期看有吸引力，但能否持续持怀疑态度。EigenLayer空投之后，以太坊LSD的收益基本就跟质押收益持平。所以等Babylon这些项目TGE之后，收益可能就会跌到1-2个点，因为长期维持五六十亿美金的TVL，5-7个点的收益是不可持续的。
老白：
比特币Layer 2目前处于一个半证伪的状态。在EVM方面的发展势头不太理想，可能还需要等待BitVM 2，这可能还需要1-2年时间。我比较看好原生比特币的Layer 2探索（如闪电网络、RGB++等）。从技术角度来看，比特币一直有电子现金的梦想，这也是中本聪的初心。在支付领域，状态通道的性能必然高于任何PoW或PoS。
对于BTC-Fi，我认为才刚刚开始，对Solv和Babylon的上线比较期待。如果能提供安全且稳定的收益，即使只有2-3个点的币本位收益，也会吸引一些大户参与。建议探索链上项目与传统金融机构的合作模式，通过链上方式生成利息来支付传统金融产品的利息支出。
Suji Yan：
我认为需要区分三个概念：比特币生态、BTC-Fi和比特币Layer 2。比特币生态是最大的范畴，包含所有与比特币相关的项目。
比特币Layer 2是一个相对小众的赛道。在比特币上搞任何虚拟机或跨链桥，可能都不如在以太坊上做创新。
从创业者的角度来看，我观察到一个有趣的现象：在其他公链如Solana或以太坊上，创业者普遍年轻很多，大多是20多岁的年轻人。而比特币生态的创业者往往更为成熟，这既是优势也是劣势。比特币生态的创业者通常需要采用非盈利的形式运作，需要小团队长期坚持。虽然这种模式难以快速盈利，但能获得更多社区支持，甚至能获得超过传统VC投资的捐赠支持。
我认为比特币生态应该专注于那些特别重要且需要绝对中立性的领域。比如说，娱乐内容相对不那么重要，你可以在任何平台上开发游戏或娱乐应用。但像言论自由这样的基础设施则非常重要，它关系到社会和国家的根本，这种场景更适合在比特币生态中发展。
以Nostr项目为例，虽然目前发展困难，但当我与不同公链上做言论自由项目的创业者交流时，我发现比特币生态的创业者展现出了更强的信念和坚持。他们愿意坚持做十年，即使没有收入也要继续。这与其他公链上的项目形成鲜明对比，其他项目可能更倾向于寻找商业模式或转向其他方向。
对于BTC-Fi，如果能够稳定维持收益，我认为可以成为一个数十亿美元级别的赛道。而比特币Layer 2虽然已经被多次证伪，但创业者仍需要思考如何开发真正的落地场景。我的建议是，创业者要么专注于真正需要中立性的重要项目，要么专注于资产管理等确定性较强的领域。如果Nostr这样的项目能够找到合适的商业模式，它们很可能会成为重要的赛道。关键是要找到那些“重要到必须依赖比特币生态”的场景，这样的项目一旦成功，不管是从商业角度还是社会影响力来看都将产生巨大价值。
特朗普任期间的比特币
PANews：特朗普将在1月20号就任美国总统，市场普遍认为这是一个重大利好。在他未来四年任期内，各位如何看待比特币和加密行业的发展情况？
Jeffrey Hu：
在当前时间点，很难确定这是否真的是利好：
2025年可能会看到的积极变化：
明道：
特朗普上台后有一个重要背景，就是共和党同时控制参众两院，这使得法案通过更容易。监管层面可能会有几个重要方案，包括稳定币作为美元替代物的明确方案，以及ICO和募资相关的新监管框架。
值得注意的是，特朗普任命David Sacks（持有大量Solana且参与多个DeFi项目投资）作为白宫AI顾问，这是一个积极信号。我认为市场还未完全消化特朗普上台后的政策变化，预计在其任期内通过对加密货币友好的法案的概率很高。
Suji Yan：
2020-2021年期间，市场曾经高度看好民主党，当时SBF大量给民主党捐款，甚至邀请克林顿等政治人物参与活动，但最终SBF事件的爆发给行业带来了重创，这个教训告诉我们不能过分依赖单一政治力量。
实际上，比特币和密码朋克的属性与共和党的理念（小政府、限制政府权力）更加契合。共和党的政策立场可能更有利于加密货币的发展，这种理念上的契合可能带来更持久的支持。
从市场预期来看，目前只有20%-30%的人认为特朗普会在上任100天内推进相关政策，我认为这种预期可能过于保守，低估了政策推进的可能性。
不过也要注意风险，这对非美国背景的创业者可能不太有利，Coinbase上线外国项目的数量和频率已经在下降，未来可能会出现更严格的国籍审查。
对于投资策略，个人投资者可以更激进地参与，但机构投资者需要更谨慎。政策落地需要循序渐进，不宜采用强硬方式。要理性看待政策利好，要关注政策实际落地的方式和节奏。
2025预测
PANews：很多机构预测Q1可能会是一个大牛市。想请教各位老师如何看待2025年的行情走势？会不会在2025年发生牛熊转换？
明道：
虽然价格走势很难预测，但从目前行情来看，比特币的表现已超出预期。个人较为看好以太坊，认为其后续可能会突破历史新高。对于Solana，考虑到过去一年已经上涨很多倍，还有大量解锁待释放。
关于牛熊转换，我认为第一季度发生的可能性较小，可能要到第二季度或更往后。原因是：
Suji Yan：
2021年的市场给我们留下了深刻的教训。2021年Coinbase上市时，市场普遍认为这标志着永续牛市的开始。但后来因为中国5月19日的挖矿政策，市场遭遇重创。不过有趣的是，市场并未就此终结，反而在DeFi创新和新增资金的推动下，包括狗币和特斯拉等因素的影响，很快又创造了新高，形成了典型的双顶结构。
关于政策影响，我认为需要分层次来看：
我观察到2025年可能出现几个重要的结构性变化：
举个例子，现在很多人认为微软不会买比特币，但完全可能在明年Q1或Q2，比如在AI行业遇到瓶颈时，微软云部门突然宣布购买10亿美元的以太坊/SOL，这种事情是完全可能发生的。
所以我的建议是：
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