Marvell：叫板“万亿”博通，ASIC 能否点燃逆袭战火？

　　来源：华尔街见闻

　　分析认为，在AI需求的推动下，数据中心业务已经成长为Marvell最大收入来源，占比达到近7成。ASIC业务给公司数据中心业务提供了新增量，预期公司2025财年的ASIC收入将达到5-6亿美元，近5年内的ASIC收入复合增速将超过行业面的45%。

　　在本轮AI算力变革的持续推动下，定制ASIC芯片逐渐引起了市场的关注。而作为ASIC市场中的核心玩家，博通和Marvell的股价在近期也有明显的提升。

　　从Marvell当前的业务情况看，在AI需求的推动下，数据中心业务已经成长为公司最大的收入来源，占比达到近7成。此外公司的传统业务中，还包括企业网络、运营商基建、汽车工业及消费类业务。

　　虽然公司的数据中心业务收入增长较快（增长接近翻倍），但公司近期的整体收入未见明显增长，主要是受到企业网络、运营商基建等传统业务的拖累（其余业务均有两位数的下滑）。

　　在公司传统业务表现很差的情况下，股价却能持续提升，是因为市场对公司的主要关注点在于数据中心业务的成长性（近三个季度以来同比增速维持在80%以上）。

　　海豚君的本篇文章将围绕Marvell的公司业务并着重对数据中心及AI业务进行展开，而下篇将聚焦在公司的具体业绩测算及估值情况。

　　在公司的数据中心业务中，主要包括ASIC、光电产品、以太网交换芯片、存储产品等。将数据中心业务，可以分为ASIC及其余业务两部分：

　　1）ASIC业务：给公司数据中心业务提供了新增量，海豚君预期公司2024年（即2025财年）的ASIC收入将达到5-6亿美元，而这里大部分是公司本年度收入的纯增量。

　　受益于亚马逊及谷歌ASIC产品的量产出货，公司已经跻身在ASIC设计的第一梯队，当前市场份额为个位数。但随着各大云服务商的需求增长，公司有望进一步拓展客户并扩大规模。公司预期2023-2028年间整体ASIC市场将实现45%的复合增长，并且公司预期中长期的市场份额将达到两成以上，因此公司近5年内的ASIC收入复合增速将超过行业面的45%。

　　2）其余业务：在ASIC放量前，公司的数据中心业务主要是光电产品、交换芯片等。

　　①光电产品：公司的核心产品是光模块DSP芯片，处于市场第一的位置。在AI等需求的带动下，市场对传输速率的要求也进一步提高。公司当前在全球DSP市场占据6成以上。公司预期2023-2028年间整体光电产品市场将实现27%的复合增长，也将给公司带来明显的增量；

　　②以太网交换芯片：公司的交换芯片也处于第一梯队，稍逊于博通，大致落后了1年左右。高端交换芯片的市场相对稳固，公司仍将是追赶者的角色。公司预期2023-2028年间整体交换芯片市场将实现15%的复合增长，公司也将受益于行业增长；

　　③存储产品：公司开始发家就靠着存储产品，但随着硬盘的没落，公司存储业务占比回落至一成左右。而今公司存储业务主要聚焦企业级SSD主控芯片，行业格局比较稳定。公司预期2023-2028年间相关存储市场将实现7%的复合增长。

　　公司在2016年开始战略调整，至2024年公司总收入中的70%来自于数据中心业务，业务调整基本完成。而随着AI需求的增长以及大客户的深度绑定，公司业绩未来仍将受益于ASIC及数据中心业务的增长拉动。

　　本文主要围绕Marvell的业务情况，并从定性的角度来看公司股价的上涨：一部分也包含了公司业务转型的实现（数据中心收入占比70%），另一部分也包含了公司所在ASIC赛道高成长的预期。而海豚君的下篇文章将从定量的角度，对公司进行盈利预期和业绩测算，并进行估值情况的分析。

　　以下是详细分析

　　一、Marvell的AI技术来源

　　从公司的发展历程来看，Marvell凭借存储技术起家，而之后发展壮大的过程和博通相似，主要是通过“外延并购”来实现业务能力的拓展。在2000年至2016年间，公司通过收购兼并，陆续进入了无线通讯领域和手机处理器领域，但都没有取得明显的成功，这也导致公司股价在这十余年的时间里，一直徘徊在20美元以下。

　　而在Marvell迟迟没找准方向的时候，公司于2016年更换了CEO，并明确将数据中心的半导体解决方案作为公司未来的主要发展方向。

　　随后公司剥离了移动通信业务和部分消费类业务，并陆续完成了对Cavium、Aquantia、Avera、Inphi和Innoviun的收购，从而构建了公司在数据中心市场中定制ASIC及网络互联的关键能力。实质上看，Marvell在AI及ASIC方面的能力主要还是来自于“外延并购”。

　　随着这一系列收购的落地，Marvell的股价迎来了提升。在完成前期布局的基础上，公司又赶上了本轮数据中心及AI的产业热潮，股价已经突破了100美元，这也体现了市场对Marvell未来在AI赛道中的发展信心。

　　由于Marvell主要以“外延并购”方式进行拓展，因而公司的债务承担能力将是公司持续性发展的重要指标。在一系列收购的影响下，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值一度走高。而随着公司的业务整合和经营面的回升，债务承担能力也在增加。

　　从近几个季度来看，公司的“Total Debt/LTM Adjusted EBITDA”比值已经回落至4.8倍左右，但和博通的3.1倍仍有不小的差距。

　　结合两家公司的Adjusted EBITDA%来看，博通调整后的EBITDA%达到了64.7%远好于Marvell的34.7%，博通有望更快将比值降至收购前水平。而Marvell短期内大概率不会开启大型收购，而是将公司的重心放于提升自身的经营能力。

　　二、Marvell的数据中心业务

　　当前Marvell的经营重心聚焦于数据中心业务，这也是市场对公司的主要关注点。而在AI等需求的带动下，公司的数据中心业务收入占比已经提升至7成以上，这对公司业绩产生直接影响，海豚君也将在本文中主要围绕公司的数据中心进行展开。

　　在一系列收购后，Marvell拥有了ASIC、光模块DSP芯片、以太网交换芯片及存储主控芯片等能力。而在数据中心业务中，具体可以分为AI业务和非AI业务两部分，其中AI业务收入对应的主要是AI服务器的市场需求。

　　结合公司股价变化来看，Marvell股价从2023年12月的50美元，增长翻倍至100美元以上。在此期间，公司的AI业务在总收入的占比从5%提升至30%以上。因此可见，AI业务的增长，是公司本轮股价提升的主要推动力。

　　在ASIC上量之前，通信互联产品和存储业务一直是数据中心业务中最重要的部分，主要包括公司光模块DSP等光电产品、以太网交换芯片、存储主控芯片等产品。随着对Inphi及Innovium收购的完成，公司进一步丰富了公司的数据中心相关产品。

　　2.1光模块DSP

　　在数据中心中，光模块主要用于在光纤通信中的服务器之间、服务器和存储器之间的数据传输，其中主要包括光芯片和电芯片。而Marvell的主要产品就是电芯片中的DSP（数字信号处理芯片）、TIA（跨阻放大器）、Driver（驱动芯片）。

　　而在公司的电芯片产品中，DSP相对更为重要：1）DSP的技术门槛相对较高，当前市场中主要是Marvell和博通，两家市场占有率将近9成；2）光模块的各芯片的能耗中，DSP能耗占比最高，在400G光模块中能耗占比将近一半；3）DSP直接影响光模块的通信速率。

　　公司的DSP技术主要来自于Inphi。而在完成收购后，Marvell在业内率先发布了面向1.6T光模块场景的单通道速率200Gbps的技术产品，进一步满足AI计算的需求。当前公司的数据中心业务中，光电芯片收入一部分计入AI收入之中，也有一部分计入在非AI收入中。

　　海豚君认为服务器整体需求的提升，将带动AI收入和非AI收入双双增长，其中光电产品在AI场景的收入增速提升将更为明显。对于数据中心业务中的光电产品，公司预期光电市场在近5年内将有27%的复合增长。

　　2.2以太网交换机芯片

　　以太网交换机芯片是交换机的关键部件，主要用于数据包的预处理和转发。随着数据中心对数据处理要求的提升，市场中的主流端口从200G/400G正逐渐往800G提升。

　　Marvell当前的技术能力主要来自于对Innovium的收购。在完成收购后，Marvell的交换芯片产品面向了完整的高中低市场。其中公司原本的Prestera 系列定位中低端，主要用于企业网络和边缘市场；而Innovium的Teralynx系列产品将定位中高端，将主要面向数据中心及AI场景。

　　当前Marvell的以太网交换芯片产品虽然略逊于博通，但仍处于第一梯队中。当前各家公司的高端产品都是51.2Tbps带宽，最高端口速率达到800G，产品性能基本相近，但公司产能技术研发大约落后博通1年左右。

　　在AI及云服务需求的推动下，公司预期交换芯片的整体市场规模在近5年内将有15%的复合增速。虽然Marvell当前仍是追赶着的角色，但仍有望享受行业增长带来的红利。

　　2.3存储产品

　　虽然曾经凭借硬盘主控芯片起家，但经过多年的发展和外延并购，当前公司存储业务的占比已经不足两成。当前公司的存储产品以企业级SSD市场为主，仍然在企业级SSD主控芯片市场处于相对优势的位置。

　　当前Marvell的存储产品主要是Bravera。虽然公司在消费级硬盘主控芯片市场份额较低，但公司在企业级市场相对稳定。在数据中心等需求的推动下，公司的存储业务有望受益。Marvell预期公司所在的存储市场在近5年内的复合增速也将有7%。

　　三、数据中心的新动力-ASIC

　　在AI算力方面，此前各大云服务商主要采用GPU的方案。而ASIC凭借在特定应用情景下的高性能、低功耗的特点，有望承担起大型云服务商的定制化需求，从而扩大AISC在算力市场的需求规模。

　　公司的ASIC收入，主要是从2024年（即2025财年）开始明显增长。根据公司交流及产业链信息推测，Marvell当前的ASIC收入主要来自于亚马逊的Trainium 2和谷歌的Axion Arm CPU处理器，而公司与亚马逊合作的Inferential ASIC项目也将在2025年（即2026财年）开始量产。

　　公司与微软合作的Microsoft Maia 项目，有望在2026年（即2027财年）。

　　在ChatGPT出现后，市场对AI算力的需求不断增长。在供不应求的情况下，还出现了英伟达“一家独大”的局面。然而各家大型云服务商并不愿意长期受制于英伟达的产品，各家也都开始了自研芯片的布局。而在除了与谷歌合作研发ARM CPU外，公司当前的算力大客户就是亚马逊。

　　从AI ASIC产品与英伟达GPU对比来看，当前谷歌最新的TPUv6e算力能力在4家大厂的ASIC芯片中最为领先，接近于英伟达H100的水平，大致落后于英伟达GPU两年的时间。

　　此外，Marvell与亚马逊合作的Trainium 2，算力能力大致位于A100至H100之间的水平，这也是公司2024年ASIC收入的最主要的增长源。

　　虽然AI ASIC市场中已经有厂商实现规模化量产，但相比于整体AI芯片市场来看，占比仍然很低。结合英伟达、AMD及英特尔的数据中心业务收入看，三家合计的年收入已经达到了1000亿美元以上。而2024年ASIC的市场规模还不足150亿美元，在整体AI芯片市场的占比还不到10%。

　　结合产业链信息看，海豚君认为当前ASIC市场中，博通仍是市场中的“老大”。受益于谷歌TPU的出货增长，博通在2024年的ASIC收入达到了80亿美元以上，占据ASIC市场中最大的份额。Marvell在2024年的ASIC收入约为5-6亿美元，在市场中占比不足一成。此外世芯、GUC等通过与英特尔、微软等的合作也取得了剩余的市场份额。

　　虽然当前Marvell的市占率低于世芯，但海豚君认为Marvell未来的市占率有望实现反超。在此前一系列技术能力的积累上，博通、Marvell能参与到前端逻辑设计和后端物理设计的多个环节，而世芯则主要从事于后端物理设计环节，这也使得博通和Marvell的毛利率高于世芯等厂商。

　　此外世芯当前的客户主要是英特尔和亚马逊，但近期Marvell与亚马逊达成了5年合作协议，未来有望进一步加深两者的合作关系，Marvell与亚马逊合作的Inferential ASIC项目也将在2025年（即2026财年）实现量产。公司的长期目标实在AI ASIC市场获得两成以上的份额。

　　结合公司预期及行业情况，海豚君认为ASIC业务有望给公司提供增长的最大动力。Marvell管理层预期，公司所在的ASIC市场规模在近5年内有望实现45%的复合增速。由于公司预期自身的市场份额会进一步提升，Marvell的ASIC收入增速将超过行业增长的45%。

　　海豚君本篇文章主要围绕公司的业务面展开，梳理公司核心的业务数据中心各产品的情况。下篇将着重对公司进行盈利预期和业绩面测算，并进行估值情况分析。

　　本文来源：海豚投研，原文标题：《Marvell：叫板“万亿”博通，ASIC 能否点燃逆袭战火？》

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