新湖农产（纸浆）2025年报：终端累库上方受限

　　来源：湖畔新言

　　一、2024年纸浆价格回顾

　　2024年纸浆期货主力合约波动区间在5500-6500元/吨附近，现货方面，主要交割品牌中，乌针/布针价格波动区间在5500-6100元/吨附近，智利银星波动区间在5700-6500元/吨附近，加拿大月亮价格波动区间在5750-6500元/吨附近，加拿大凯利普价格波动区间在5900-6550元/吨附近，加拿大北木价格波动区间在5900-6600元/吨附近。

　　1月纸浆价格小幅走弱，自5800元/吨跌至5500元/吨的年内低点，一季度国内进口处于高位，而需求表现偏弱，港口库存累积，导致价格承压。

　　2月初价格仍在偏低位置，受春节因素影响，港口库存大幅累积至高位，但之后市场开始关注外盘供应下降情况，中东风险导致的物流问题影响开始显现，北美企业减产，欧洲开始传出罢工消息，国内下游市场开始为春节旺季做准备，现货市场好转，基差稳步走强，至5月下旬期货主力价格达到6520元/吨的年内高点。

　　6月至8月市场情绪转变，纸浆期货价格进入下跌通道。一方面，纸浆下游进入淡季且终端消费走差，纸浆高价在下游市场接受度较低，产业链存货数据从同比下降变为同比上升。另一方面，上游供应问题有一定缓解预期，南美阔叶浆大型新装置投产，供应有增加迹象。

　　8月至9月中旬纸浆期货自5600元/吨附近拉升至6000元/吨又迅速回落，9月中旬至10月上旬受宏观情绪拉动有一定上涨但幅度有限。虽然国内外阔叶浆新装置投放，但针叶浆供应仍然有限，国内进口量同比下滑，市场对秋季旺季有所期待，价格波动扩大。

　　四季度纸浆期货价格盘整趋势为主，波动区间在5700-5900元/吨。四季度市场氛围较好，不过基本面表现一般，纸浆供应较前期有一定恢复，国际发货环比回升，且外盘库存累积，国内市场下游虽然有秋季旺季但旺季不旺，造纸开工未能达到去年同期高度，以银星现货为准的基差维持偏高水平，但期货表现一直不尽如人意。

　　二、2024年纸浆供需回顾

　　（1）国际木浆发货回顾

　　2023年四季度至2024年，中东地区地缘政治风险上升，以色列与周边地区冲突不断，红海区域胡塞武装袭击过往船只，导致欧洲和亚洲之间的航线上货物运输受到阻碍，船运公司在运输风险上升背景下提升运费，另有部分货船选择绕路，导致亚洲地区贸易成本抬升，运输时间拉长。我国纸浆市场部分针叶浆进口来自欧洲地区，进口成本因此受到支撑。

　　2024年欧洲地区发生多起罢工事件，同时因能源成本过高等因素遏制，部分工厂裁员减产。2月初芬兰造纸工业工会加入了由芬兰工会（SAK）组织发起的为期三天的政治罢工，Stora Enso和UPM等纸浆企业受到了影响。3月11日至4月8日，芬兰汽车和运输工人工会（AKT）进行罢工，影响装卸等港口活动，导致多家纸浆产业链企业胀库或停产。年中Metsä对年产69万吨针叶浆的约特塞诺纸浆厂裁员，9月又宣布停产。

　　北美地区的困扰则更多来自上游原料的问题，因森林采伐减少，伐木行业低迷，原料供给紧张，加拿大公司Canfor宣布决定无限期停产位于不列颠哥伦比亚省北部乔治王子地区的一条北木木浆生产线，导致每年减少大约30万吨商品针叶浆。

　　南美地区同时受到天气灾害和罢工事件的影响，各个主要生产企业2024年纸浆产量有不同程度地下降。因暴雨导致的基础设施损毁，巴西CMPC Guaiba纸浆工厂的开工被下调。Suzano虽然在2024年7月投产一家新工厂，但在10月宣布将其不含新工厂的商品浆产能较名义产能减少4%左右。

　　从近两年数据来看，全球木浆发运增速的走势在2023年上升，2024年转为下滑。2023年木浆总发运量在5485万吨，同比增速为2.8%。2024初累计发运量增速一度达到10%以上，但进入下半年后明显降低，最低降至-10%以下。全年发运量预期在5411万吨左右，预计低于2023年。

　　分类别来看，全球木浆发运量中，阔叶浆比例2024年微增至56%，针叶浆发运同比下滑，导致占比缩小。

　　2024年1-10月针叶浆发运量为1803万吨，同比下降3.4%，阔叶浆发运量在2532万吨，同比增加2.5%。2024年阔叶浆发运增加受新产能投放等因素支撑，针叶浆供应减少则是受到红海局势和上游减产等多方面因素影响。

　　2024年国外区域需求有所恢复，而中国市场表现不佳，国际对中国市场木浆发运量同比大幅下降。2024年1-10月到中国发运量为1475万吨，同比降低12%，据PPPC统计口径，1-10月中国木浆需求为2215万吨，同比降低11%。

　　（2）中国木浆进口回顾

　　2023年我国木浆进口量为3666吨，同比上升26%，其中针叶浆进口量为1044万吨，同比增加20%，阔叶浆1638万吨，同比增加27%。按预估数据来看，2024年进口量较2023年下降，木浆总进口量预计在3400万吨附近，其中针叶浆进口预计在900万吨以上，阔叶浆进口量预计在1500万吨以上，进口增速预期为负增长。

　　具体来看，1-11月木浆累计进口量为3111万吨，同比下降6%，根据分类数据，1-10月针叶浆进口量为780万吨，累计同比减少10%，阔叶浆进口量为1255万吨，累计同比减少6%，化机浆进口量为107万吨，累计同比下降5%。

　　从年内变化来看，一季度市场对未来预期较好，木浆进口处于高位，二季度外盘地缘政治风险因素持续发酵，国际市场发运下降，进口下滑，三季度国内市场信心转弱，下游采购不足，进口跌至底部，四季度小幅反弹。

　　（3）中国纸浆产量回顾

　　2023至2024年开始国内上游木浆装置投放加速，资讯机构产量数据统计样本增加，2024年国产阔叶浆产量大幅上升，2024年1-11月国产阔叶浆产量为1030万吨，化机浆产量为998万吨，国内木浆产量累计产量达到2028万吨，是2023年同期小样本数据的两倍。

　　在产量大幅增加的情况下，进口数据相对稳定，进口依存度有所下降，自2023年的80%以上下滑至50%左右。

　　国内纸浆下游需求包含文化用纸、生活用纸和包装用纸等，其中包装用纸和文化用纸需求占比较大，瓦楞原纸和箱板纸分别占到国内纸浆下游需求的23%和22%，文化用纸占到19%，白板纸占到13%，生活用纸占到9%，近年来新闻用纸等品类消耗持续下降，目前年消耗量仅80万吨，占比减少至1%。

　　箱板纸和瓦楞原纸原料以废纸浆为主，而文化用纸、生活用纸、白卡纸和特种纸的生产需要消耗一定比例的木浆，为木浆的主要下游去向。

　　从2024年造纸数据来看，各大品类纸产量走势仍以增长为主，其中，属于包装纸的白卡纸增幅最大，据不完全统计，2024年白卡纸产能投放预计接近300万吨/年，1-11月累计产量达到1440万吨，同比增长22%。1-11月生活用纸累计产量达到1207万吨，同比增长5%，上半年产量增速一度高至20%以上，下半年下游旺季不旺，增速回落。文化纸产量走势弱于包装纸和生活纸，双胶纸1-11月累计产量为969万吨，同比增速为3%，因为缺乏新产能投放且需求不足，双铜纸产量出现负增长，同比增速在-3%附近。

　　三、2025年纸浆市场展望

　　（1）国际供应预期

　　2025年纸浆上游供应增速预计低于2024年，2024年国外市场产能新增量接近300万吨/年，而2025年预期新增量或将下滑至100万吨/年附近。2024年的新产能中，体量较大的巴西SUZANO 255万吨/年产能已经2024年7月投产，预计将在2025年上半年达到满产，年底附近越南一套35万吨/年的产能有投放计划，而2025年有投产可能的两家新产能规模分别在16万吨/年和82万吨/年。从远期来看，2027-2028年将有更大规模的新产能上线。

　　2025年国外装置产能增速将下滑，而外部需求存在一定恢复区间，短中期中国进口供应增长空间将受到一定限制。从上游来看，目前国际市场产能增长暂时放缓，现有供应的发运/产能也处于中位区间，2024年发运/产能比波动区间为80%-90%附近，低于2023年的85%-100%。

　　欧洲市场在俄乌冲突后一直处于相对低迷状态，2023年需求不足曾导致大量纸浆流入亚洲市场，市场预期2024年开始欧洲市场将进入修复阶段，2024年西欧地区印刷纸消费好于2023年，1-10月需求累计数据同比增长3%，下半年欧洲港口库存数据也开始显现出补库趋势。

　　从国际市场供需预期来看，外部供应量受限，加之目前中国纸浆进口利润表现一般，2025年中国纸浆进口增长空间预计不大。具体来看，因国内下游采购低于预期，2024年中国港口各大主要品牌CFR价格总体低于2022年至2023年水平，进口利润也持续处于偏低水平，2024年下半年国际主要品牌连续下调报价后，利润有所修复，但也仅回到盈亏平衡附近。在2025年国际供应预期受限的背景下，未来进口利润是否能进一步改善仍有待观察。

　　（2）国产供应预期

　　上文提到，2024年开始国内木浆产能头加速，其中很大比例为国内下游企业增加的上游纸浆配套产能，国内中下游厂商纸浆自给率已有明显提升，其中晨鸣纸业自给率已经在90%以上，太阳纸业达到60%，玖龙纸业、博汇和岳阳林纸等企业也均在50%以上，五洲特纸等前期自给率相对偏低，但2024年新产能投放，也有明显提升。按不完全统计，2024年投放的国产纸浆新产能预计将达到500万吨/年。

　　从具体投放装置来看，2024-2025年中国阔叶浆以及化机浆新产能集中投放，截至2024年三季度末，已有联盛纸业170万吨/年阔叶浆装置以及其他约120万吨/年以上的化机浆装置投放。2024年年四季度至2025年，还将有接近400万吨/年的阔叶浆新装置投入生产。

　　在产能投放延续的背景下，2025年国内纸浆产量将进一步增长。

　　（3）国内需求预期

　　截至2024年底，造纸产能已经达到高位。从纸浆下游来看，木浆消耗比例较高的纸类有双胶纸、双铜纸、生活用纸和白卡纸，其中双胶纸、生活用纸和白卡纸均处于产能投放周期之中。2024年白卡纸产能增速预计达到18%，年底产能将达到1900万吨/年以上；生活用纸产能预计将接近2300万吨/年，产能增速在6%以上；文化纸行业中双胶纸产能投放达到120万吨/年以上，产能增速接近9%。双铜纸产能投放仍相对匮乏。部分2024年新产能投放时间在下半年，装置产量处于爬坡阶段，因此供应增量在2025年产量中将有进一步体现。

　　2025年造纸新产能投放延续，木浆主要下游行业中，除铜版纸已经多年缺乏新增产能外，双胶纸、白卡纸以及生活用纸仍将有较大规模的产能投放预期，其中，双胶纸产能投产预期在170万吨/年，集中在华中和华南地区，白卡纸投产预期可能达到400万吨/年，集中在华东和华南地区，生活新产能分布相对分散，计划产能预计在150-200万吨/年以上。

　　未来造纸产量增长风险主要来自利润方面，2024年造纸企业利润水平下滑为主，除铜版纸在新增供应较少的情况下，价格相对坚挺，利润维持高位，其他的生活纸、双胶纸和白卡纸利润均处于亏损状态，对造纸工厂开工造成负面影响，如果后期利润不佳状态持续，将对2025年造纸需求增速不利。

　　2024年国内终端纸制品市场产量继续维持增长，但库存压力增大。2024年产量较2023年同期有增长，1-10月累计产量约1.3亿吨，累计同比上升9%，增速水平较2023年提升。从单月数据来看，上半年同比增速最高达到12%，下半年下调，四季度仅能持平于2023年同期。预计2025年产量增速将放缓。

　　2024年造纸及纸制品行业终端产成品存货逐步展现累库趋势，2024年一季度存货处于同比偏低水平，但二至四季度随着宏观预期的弱化，终端采购不足，产业链存货同比转向累库，以10月的纸品价格作为对比，2024年10月生活纸和文化纸价格均低于2023年同期，而2024年10月的存货金额同比增加12%以上，说明相对前一年的10月，2024年四季度的市场存货数量相对更高，虽然其中存在着纸品以及纸制品产量同比增长因素的影响，但也说明大量的上中游供应并未完全进入到终端消费者，而是累积到了库存端。

　　综合来看，纸浆下游新产能处于高速投放期，但造纸利润走差，终端需求不佳，市场库存累积，因此，2025年造产能增量将带来产量增长，但下游采购和库存压力将带来风险，预计2025年造纸需求继续增长，增速将有下滑。

　　（4）2025年纸浆库存预期

　　2024年年初纸浆港口库存处于高位，二、三季度期间，受进口供应减少等因素影响，库存得到有效去化，直至四季度初期，库存低于2023年同期，但年底进口回升，国内下游旺季则迟迟未有体现，港口库存累至同比偏高水平，截至2024年12月19日，青岛、常熟、高栏、天津和日照等主要港口库存总和达到191万吨以上。从后期来看，2025年供应有增长空间，国内下游虽有造纸产能投放，但受限于终端需求以及库存情况，上游纸浆库存是否能去化仍有待观察。

　　国际方面，2024年国际库存开始累计至同比偏高位置，2025年欧美地区需求仍有恢复空间，未来国际库存大幅累库可能性较小。

　　（5）2025年纸浆价格预期

　　2025年国内和国外纸浆和造纸产能均有投放预期，下游造纸投放规模更大，需求增速预计高于供应增速，后期库存预期在中低水平。

　　单边价格预期方面，下游产能释放，需求增长背景下，纸浆价格仍有可能冲击6000-6500元/吨区间，但下游造纸利润一般，纸浆价格过高将影响造纸厂家开工积极性，且目前产业链存货较高，6500元/吨以上的价格或高于下游厂家心理预期。下方支撑位预计接近于2024年底部，汇率因素影响下的进口成本对价格底部的支撑将有所体现。预计整体波动空间在5500-6500元/吨附近。