【秋季策略报告回顾与展望】生猪：弱预期主线与修正

　　来源：中粮期货研究中心

　　摘要

　　本文是《智者察同随势而制》2024年秋季策略报告生猪部分的内容。

　　报告观点：

　　2024年生猪产能缺口已经兑现，未来生猪的产能将从底部逐步恢复。期货市场已然提前打入产能恢复预期，因此本期大报告的基本框架是弱预期主线——弱预期修正——弱预期主线回归的切换。春节前的核心因素在于旺季合约悲观预期的修正，以及淡季合约向弱预期主线的回归，而春节后的核心因素在于淡季中悲观预期的自我修正。区间与策略：春节前现货区间[15.50，18.50]元/kg；春节后现货区间[14，16]元/kg。期货合约区间：LH2501区间[15000，17500] 元/吨；LH2503区间[13500，15500] 元/吨；LH2505区间[14000，16000] 元/吨。策略上，以底部区间震荡为主，多配LH2501，空配LH2503，报告期内逢低多配LH2505，并在达到阶段目标位后加入期权头寸进行备兑或者保护。

　　行情回顾与展望：

　　估值区间来看，实际的市场运行比我们前期的预期更为悲观，冬季的产能恢复和活体库存的积累超出了预期，盘面的合约均跌破估值下沿，这点我们在前期的热点文章中对观点进行了跟踪修正。后市的展望来看，长周期的主逻辑还是以弱预期交易为主，阶段性或有冻品库存托底、二育抄底入场宏观面炒作等因素的支撑，但预计反弹力度有限。2025年猪价仍以下行趋势为主，而且可能会出现阶段性的恐慌行情，猪价如果能够大幅上涨，需要先破后立。

　　概况与结论

　　2024年生猪产能缺口已经兑现，未来生猪的产能将从底部逐步恢复。当前的市场已然提前打入产能恢复预期，未来生猪市场的逻辑将在弱预期与预期修正中切换。春节前的核心因素在于旺季合约悲观预期的修正，以及淡季合约向弱预期主线的回归，而春节后的核心因素在于淡季中悲观预期的自我修正。区间与策略：春节前现货区间[15.50，18.50]元/kg；春节后现货区间[14，16]元/kg。期货合约区间：LH2501区间[15000，17500] 元/吨；LH2503区间[13500，15500] 元/吨；LH2505区间[14000，16000] 元/吨。策略上，以底部区间震荡为主，多配LH2501，空配LH2503，报告期内逢低多配LH2505，并在达到阶段目标位后加入期权头寸进行备兑或者保护。风险因素：北方冬季FW超预期爆发。

　　偏差与核心因素

　　2024年生猪市场受到2023年亏损和冬季FW产能去化的影响，生猪现货价格在春节过后持续回暖，并在8月突破了20元/kg，产能缺口完成兑现。8月以后，产能开始进入恢复阶段，前期上涨过程中锁定的活体库存逐步释放，生猪价格高位回落。

　　展望未来半年的基本面，市场对于后市产能的恢复本身没有分歧，但对价格的影响存在分歧。此外，在产能恢复过程中，一些小边际因素如何影响也是市场关注的重点。

　　除了基本面的问题之外，我们更需要把重点落实到生猪的定价机制上。2024年的现货猪价与期货猪价、近月猪价与远月猪价走出了截然不同的走势。生猪不同的价格属性，反映了“现实线”与“预期线”的两条逻辑脉络，什么价格受到现实的影响，而什么价格又受到预期的影响，“现实线”和“预期线”中哪一条在某一段时间内应当成为故事的主线。这些都是本期报告中要去阐明的问题。

　　1．弱预期主线

　　在报告期内，甚至可预见的2025年的上半年，生猪的产能是逐步恢复的。一方面，FW疫情在2024年得到了控制，单头母猪能够提供的健康小猪的数量恢复正常，母猪损失得到了控制，并且逐渐小幅恢复。但就报告期而言，母猪数量的恢复对于产能的增量贡献会比较有限，而PSY的恢复会在2024年12月份之后逐步兑现。除了生猪头数的恢复，由于边际增重利润的持续存在，未来的压栏增重大概率持续存在。因此，只要没有FW疫情的打击，猪肉的供给从中长期来看会处于持续增加的状态，意味着养殖利润存在中长期走弱的倾向，并且叠加了成本端整体的下移，构成了未来猪价的弱预期主线，这个利空主线是长期的，持续的。

　　2．弱预期修正

　　弱预期的这一条主线从2024年6月份持续交易至今，现货——近月——远月已然给出了back结构。虽然从中长期来看，弱预期的交易大概率仍然是背靠基本面逻辑的主线，但仍然存在着一些预期差因素对弱预期主线进行修正。比如，目前的冻品库存偏低，今年市场压栏增重的心态和往年比相对不足，以及市场基本无视了腌腊和双节消费的影响。但这些对弱预期修正的因素需要留到现实端去看，因此利多的因素是阶段性的，可轻可重的，并且可能会给未来带来新的利空。

　　综上，本期大报告的基本框架是弱预期主线——弱预期修正——弱预期主线回归的切换。

　　3．定价锚定

　　那么如何在弱预期的主线的基础上寻找价格锚定呢？我们需要去关注三个成本：二次育肥成本、外购仔猪成本以及自繁自养成本。由于能繁母猪没有显著增加，而PSY的恢复存在产能边界，因此在报告期内即便是年后的淡季，最悲观的预期大概率也不会跌破13500元/吨的自繁自养成本线。

　　仔猪育肥的成本线我们锚定今年3月到8月价格上行期16000元/吨的平均仔猪成本，我们认为在旺季大概率不会让仔猪育肥出现大幅亏损，而在淡季大概率不会让采购高价仔猪的育肥群体出现盈利。

　　二次育肥重点关注17000元/吨的心理价位，由于边际造肉利润的持续给出，后续滚动压栏的动作大概率仍会持续，这部分滚动压栏的猪大概率会在12月到1月集中释放，春节后的出栏占比会非常小，二次育肥不应该大幅盈利，而且即便年底阶段性给出了不错的利润，这种利润预期也难以持续，造成的结果可能是以基差走阔的形式去体现，500元/吨以上的盘面二育利润可能难以见到。

　　4．交易节奏

　　从节奏上看，在大报告刚刚发布的11月份，市场要通过现货价格对仔猪供应恢复的预期进行一次再定价。现货对LH2501定价，LH2501对LH2503之后定价。LH2501如果考虑仔猪成本，叠加压栏的猪全部抛在12月和1月，1000元/吨的仔猪育肥亏损也已经比较极限，LH2501跌破15000元/吨的概率比较小，但向上突破17500元/吨的概率也比较小。

　　11月-12月现货和LH2501的反弹，也会对LH2503和LH2505合约的估值修正，但这种修正为进一步交易LH2503的弱预期提供了机会，LH2503向上突破16000元/吨的比较小，甚至于15500元/吨向上也比较困难。

　　LH2505合约在通常情况下没有独立逻辑，但LH2505可以作为LH2503的预期差合约，在春节前LH2505大概率会顺应LH2503的走势，但在春节后一旦过度悲观的市场预期被证伪，LH2505可能会有一波超预期的反弹，这种情况在生猪期货上市以后的LH2205、LH2305、LH2405无一例外地全部发生，这一次继续上演的概率也不小。节后合约的底部关注自繁自养成本，LH2503和LH2505分别关注13500元/吨和14000元/吨的支撑位。

　　但正如上文所述，弱预期仍然是长期的主线，而弱预期的修正是阶段性的、可变的，LH2505即使节后出现一波反弹，后面大概率仍然会延续弱预期的交易，直到新的因素出现，比如超预期的FW等。

　　5．价格区间

　　现货区间：春节前现货[15.50，18.50]元/kg；春节后现货[14，16]元/kg。期货合约区间：LH2501区间[15000，17500] 元/吨；LH2503区间[13500，15500] 元/吨；LH2505区间[14000，16000] 元/吨。

　　策略与风险提示

　　未来半年大方向以底部区间震荡策略为主，15200元/吨多配LH2501，目标位17000元/吨以上，在价格达到目标位时，可卖出执行价为18000元/吨的看涨期权与原有头寸形成备兑策略，进行收益增强；15300元/吨空配LH2503，目标位14000元/吨以下，到达目标位时，可买入执行价为14000元/吨的看涨期权形成保护；14200元/吨多配LH2505，目标位15500元/吨以上。

　　风险提示：

　　北方冬季非洲猪瘟超预期爆发，交易路径由弱预期转为强预期，远月合约存在超预期上涨风险。