兴证国际证券发布研报称，首予龙蟠科技（02465）“增持”评级，预计公司2024-2026年归母净利润分别为-6.63、0.83、5.06亿元；截至2025年1月24日收盘，公司港股股价对应2026年的PE为4.8x，对应PB为0.74x。中长期来看，公司磷酸铁锂产品结构优化，并从原材料自供、能源、费用等多方入手降本增效，2025年国内订单有望减亏或扭亏为盈；另有印尼12万吨磷酸铁锂产能逐步释放，承接海外高价大单，带来增量利润，建议投资者关注。
兴证国际证券主要观点如下：
磷酸铁锂业务为主，减值夯实2024年业绩
车用精细化学品起家，收入现以磷酸铁锂业务为主：2024H1，磷酸铁锂正极材料、车用精细化学品各占公司收入的69.4%、27.2%，各占公司毛利的22.5%、79.1%，碳酸锂加工、日用化学品、氢能源等业务占比较低。2023年公司磷酸铁锂全球销量市占率6.5%；2024年公司产能释放、销量高增，预计市占率提升。
2024年夯实利润，符合预期：公司公告称预计2024年归母净利润为-6.97亿元至-5.95亿元（指引中枢-6.46亿元），推算2024Q4归母净利润指引中枢为-3.43亿元，而2024Q3归母净利润为-0.82亿元。2024Q4亏损环比增加，一是产品存货、固定资产、应收账款、商誉减值计提影响；二是公司港股上市费用和少数股东金融负债等影响。公司2024年业绩夯实，相应减轻2025年压力。
海外磷酸铁锂产能稀缺，大单尽享溢价
印尼产能释放，具备稀缺属性：公司印尼磷酸铁锂产能规划12万吨；其中一期3万吨产能已于2024年投产、审厂；考虑投产及爬坡节奏，预计公司印尼工厂2025年出货2万多吨，2026年出货有望近12万吨。当前印尼工厂由龙蟠科技控股并表，另由印尼国家主权财富基金持股。海外磷酸铁锂正极材料产能稀缺，新产能从规划、建设、投产、审厂到批量出货周期较长，龙蟠先发优势突出。
与LGES、BlueOval签订大单，贡献增量利润：公司先后与LGES、BlueOval（福特汽车旗下电池厂）签署供货协议，锁定印尼工厂主要出货；印尼工厂能源及人工成本较低，并享受税收优惠，抵消建设成本及原辅料运费稍高的负面影响；且海外订单具备溢价，预计带来增量利润。其中，2024年2月子公司常州锂源与LGES签署的《长期供货协议》约定2024-2028年销售16万吨磷酸铁锂，且2025-2028年或额外销售36万吨，合计52万吨；2024年12月，公司称敲定的销售额从16万吨提升至26万吨。
公司国内磷酸铁锂产能利用率高，客户资源优质
国内基地分布均衡：截至2024年末，公司国内磷酸铁锂名义年产能江苏金坛4.5万吨、天津宝坻1万吨、四川蓬溪8.75万吨、山东菏泽5万吨、湖北襄阳5万吨。
聚焦优质客户：公司与宁德时代（300750.SZ）、欣旺达（300207.SZ）、瑞浦兰钧（00666）、LGES等海内外主流电池公司建立长期合作关系，客户资质优秀，需求持续增长。
产品有望结构性提价+公司降本增效，磷酸铁锂国内订单有望减亏或扭亏为盈。
高压密产品有望提价：快充动力电池及储能大电芯需求持续增长，高压密磷酸铁锂正极材料或存在结构性供需错配，不排除2025年小幅提价，叠加龙蟠高压密产品占比走高，预计带动公司国内订单ASP回升。
降本增效：1）碳酸锂自供降本。公司与宁德时代合资4万吨碳酸锂冶炼产能，并收购山东美多电池拆解回收厂。2）磷酸铁自供降本。公司现有15万吨磷酸铁产能（山东菏泽、湖北襄阳），山东菏泽另有规划产能8万吨，旨在提高磷酸铁自供率并发挥规模效应。3）加工费降本。公司多举措在天然气、电力、三费等方面降本。
车用精细化学品带来稳健盈利：公司以龙蟠、可兰素、迪克等多品牌，及经销商、企业客户、贴牌客户、线上等多渠道提供精细化学品；2023年公司柴油发动机尾气处理液、冷却液销量均位列中国内地第三。车用精细化学品市场总需求较稳定，其中冷却液增速较高，系得益于新能源车、数据机房、充电桩、换电站、储能电站等需求景气；竞争格局相对稳定，为公司带来稳健盈利。
风险提示：印尼产能释放不及预期，产品及原材料价格波动，客户履约风险，海外政策风险，公司经营风险等。
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